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维普资讯 时代经贸 2008 年 4月 第6卷 总第99期 内部资本市场低效问题探析 付耘 (云南财经大学会计学院 云南 昆明 650221) 摘【要】 本文分析了内部资本市场的双层代理问题及其表现形式，阐述了内部资本市场的 “社会主义’’现象及内 部资本市场中存在过度投资与随之带来的非相关多元化问题，透视 了内部资本市场为何低效的问题。 【关键词】 内部资本市场 低效 双层代理关系 1 引言 理的工作积极性 ，还有可能导致部门经理的寻租行为。后者往往 当企业拥有多个经营单位时，各经营单位之间为了争夺资源 表现为部门经理通过建立各种外部关系来获取更大的 自身利益。 展开竞争，特别是不同的经营单位拥有不同的投资机会时，总部为 最后，信息不对称也加剧了公司内部资源配置的扭曲。公司内部 追求公司整体利益的最大化 ，需要将资金集中起来进行重新配置。 代理链的延长和层级的增多会导致公司内部信息传递不畅、信息 这种资金再分配使得企业 内部实际上形成了一个 内部资本市场。 失真，从而导致道德风险。层级的增多会加大公司经理准确了解 内部资本市场不同于外部资本市场，它是研究一个特定的企业或 部门投资项 目具体运作情况的难度。 企业集团内资本是如何在不同分部或子公司之间配置的，即如何 我国的市场制度环境较为特殊，低效率补贴不仅可能由于双 把一定量的资本最有效的配置给每一个分部或子公司，以便使不 层代理人的寻租行为引发，更重要的是国有企业的特殊性质与地 同分部或子公司之间的资本边际产出达到相等。 位决定了国有企业集团内部资本市场的低效率补贴会广泛存在。 在实践中，企业 内部资本市场的运作相当广泛：内部资金的融 地方政府出于减少失业、维护社会稳定等公共治理 目标具有对亏 通、财务公司的设立，以及企业集团层面的产融结合、大量 “系族” 损低效的国有企业进行救助的动机。大量国有企业先利用上市公 公司的出现都成为内部资本市场的各种表现形式。一方面，内部 司的融资优势以及关联担保等手段融得大量资金，再通过资金拆 资本市场因其特有的优势提高了资本的配置效率 ；另一方面，不少 借、关联收购等内部资本市场运作完成对其他非上市国有企业的 拥有内部资本市场的集团却没能创造更多的价值，反而破坏和侵 补助，而上市公司的中小股东就成为了该行为的最大利益牺牲者。 蚀了企业总体价值，例如德隆系、格林柯尔系的坍塌。因此，关注 3 内部资本市场的过度投资与非相关多元化问题 企业集团内部资本市场的低效 问题 ，有助于我们发现内部资本市 3．1 内部资本市场增加了过度投资的可能 由于内部资本 场的缺陷，利于我们挖掘企业价值变动的深层次原因，从而达到充 市场有利于实现资金的自由调配以及整体上融资能力的增强，因 分利用内部资本市场优势、发挥其提高资本配置效率的核心功能。 此企业的投资更容易得到充足的资金支持。这对于存在过度投资 2 内部资本市场的双层代理问题 倾向的企业显然起到了推波助澜的作用。过度投资与过度多元化 2．1 双层代理关系对内部资本市场的影响 双层代理关系 是我国目前最为常见的企业病症之一。这主要由于我国目前市场 对内部资本市场的影响可依据不同的代理问题主导分为管理层代 上产业结构调整速度较快，不同行业间利润相差悬殊，而资本逐利 理问题主导下的影响和控股股东和大股东代理问题主导下的影 的本质往往诱使经营者尚未来得及制定一个完善的发展战略便仓 响。首先，对于我国企业的管理层代理问题 ，我们常常看到因国有 促上马。 股权高度集中导致的企业产权结构模糊和激励机制脆弱等弊端。 3．2 非相关多元化加剧了内部资本市场中的信息不对称 这主要因为我国企业的第一大股东绝大多数持有的为国有股，而 内部资本市场相对于外部资本市场具有信息优势，因此可以带来 企业股权结构的变化和第一大股东持股比例的提高基本上不是市 资本配置效率的提高，但实际上内部资本市场是否存在信息优势 场自然演变的结果，很多却是政府行为的结果，所以股权的集中加 要视投资项