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IPO市场择机对公司资本结构的持续效应研究 志强 李博 (厦门大学管理学院，厦门361005) 摘要：本文 标准化的IPO 收益率度量市场择机，分析IPO 市场择机行为对公司资本结构的 影响。研究发现，IPO 市场择机行为对公司资本结构产生短期影响，IPO 择机成功的公司， 其负债率下降的幅度显著大于择机不成功的公司。但这种影响是暂时的，3 年后，两类公司 负债率的差异消失。研究表明，IPO 市场择机对公司资本结构不会产生持续影响，资本结构 的逆转间接支持动态权衡理论。 关键词：市场择机；资本结构；首次公开发行(IPO)；股票发行 Abstract: We utilize standard IPO proceeds to measure market timing, and examine the effect of IPO market timing behavior on corporation s capital structure. We find that the short-term impact of IPO market timing on capital structure is negative and significant. Hot-market IPO firms lower their leverage ratios by more than cold-market firms do, but this effect is temporary, three years later, the impact of IPO market timing on capital structure vanishes. The result support the view that IPO market timing didn t have persistent impact on corporation s capital structure, the reversal of capital structure supports dynamic trade-off theory indirectly. Key words: marker timing; capital structure; initial public offering (IPO) 作者简介：王志强，厦门大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：公司财务。李博，厦 门大学管理学院博士生。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 传统的财务学理论认为，资本市场是充分有效的，套利的存在能有效地避免公司股价偏 离公司的真实价值。同时，资本市场中各利益主体是理性的，不存在非理性的行为。随着有 限套利(limits to arbitrage)现象的发现和心理学在财务学中的应用，行为公司财务(behavioral corporate finance)应运而生。 行为公司财务认为，资本市场中投资者是非理性的，公司股票的市场价格往往较长时期 地偏离公司的真实价值。一个理性的管理者能察觉并利用这种现象对公司的财务政策作出调 整。这样，公司为降低资本成本，在融资活动中必然采取市场择机(market timing)行为，即 公司会选择在证券价值被高估时发行证券，在证券价值被低估时回购证券。这种择机行为在 公司的首次公开发行(IPO)中尤为明显。 我国的股票市场是一个新兴的资本市场，其有效性倍受怀疑，而政府对银行贷款利率的 强势干预，使得权益资本市场和债务资本市场经常出现分割的局面。股票市场的无效性为公 司IPO 择机行为提供了广阔的空间，而市场分割导致的债务资本成本与权益资本成本背离， 为公司通过市场择机降低资本成本 创造价值提供了强劲的利益驱动。因此，研究市场择机 行为对资本结构的影响在我国具有重要的现实意义。 究综述 权益发行的择机行为很早就被发现和证实。早在 Ibbotson and Jaffe(1975)[1] 和 Ritter( 1984)[2] 就发现公司 IPO 中存在热市发行现象(“hot issue market” phenomenon) 。 Marsh(1982)[3] 发现公司在增发新股(SEO) 时存在择机行为，Ikenberry,