机构股东积极主义博弈分析与政策建议.pdf

机构股东积极主义的博弈分析与政策建议 曹玉贵 华北水利水电学院管理与经济学院，河南郑州 （450008 ） E-mail ：cyg@ 摘 要：“股东积极主义” 已经演进成为西方证券市场的一个重要特征。本文根据经济博弈论 分析了机构投资者积极参与公司治理的条件。通过博弈分析表明，机构投资者积极参与公司 治理的动力主要取决于成本与收益的比较，具体决定于机构投资者的持股比例、持股时间和 监督成本等。同时基于博弈分析的结果，提出了提高我国机构投资者积极参与公司治理动力 的政策建议。 关键词：机构投资者；股东积极主义；博弈分析 中图分类号：F830.39 文献标识码：A 1. 问题的提出 在过去相当长的时间里，西方国家的机构投资者基本上扮演着消极投资者的角色。当其 所投资的公司业绩欠佳时，一般不会试图去参与该公司的治理，而是遵循“华尔街准则”[1]— —通过抛售股票的方式来保护其资本的价值。但是，近20年来，特别是20世纪90年代以来， 随着机构投资者的壮大，这一情况发生了根本性变化，“股东积极主义” 已经演进成为西方证 券市场的一个重要特征[2] 。多数机构投资者一改往日的消极态势，采取了公司治理导向的投 资策略。尤其在美国，股东已经不再满足于传统的“用脚投票” 的方式来表示他们对公司经营 状况不佳的不满，而是开始尝试利用代理股票机制等手段来行使股东权利，积极参与和改进 公司治理。这种通过征集代理股票机制等形式积极参与公司治理，从根本上改变机构投资者 利益受损局面的理性投资行为，就是所谓的机构股东积极主义(Institutional Sharehoider [1] Activism) 。 机构投资者对于公司治理由被动到主动，逐步走向积极主义的一个重要原因，是机构投 资者在股票市场所占份额越来越大，在所投资公司的股权比例越来越高。随着机构投资者在 公司持股规模的扩大，一方面提高了机构投资者对上市公司结构进行监督和控制的权利，使 他们有条件从被动持股者向主动持股者的角色转变；另一方面较高的持股比例也使得“用脚 投票”的成本比以前大大上升，迫使其多 “用手投票”，积极参与公司的治理，更好地维护 自身利益。同时，机构投资者的大规模投资引发的巨大沉淀成本，也促使他们更加关注公司 的经营效率和业绩，对公司治理表现出极强的参与意识。此外，80年代以来，席卷欧美的兼 并收购浪潮给机构投资者带来了极大的风险，采用“用脚投票” 的方式来表达股东对公司的关 注变得越来越低效。 但是，对于机构股东积极主义的兴起和发展，目前理论界还存在着较大的争论，争论的 焦点主要集中在，机构投资者是否有动力介入公司的治理以及能否有助于公司治理的改进两 个方面。同时，现有的实证研究结论也没有形成完全意义的统一，并且都能够从经验研究中 -1- [1] 得到支持 。 事实上，在现实的资本市场上，由于不同政策和规则的影响，不同类型的机构投资者具 有不同的地位和资金来源，其投资理念、投资偏好与运作思路迥异，这就决定他们在投资活 动中所持有公司的股权比例、监督成本以及投资策略等都存在较大的差异，在公司治理活动 中的表现也将截然不同。作为直接利益相关者，机构投资者有足够的动因去真正关心公司的 治理情况和效果，而且作为外部的利益主体，他们毕竟也是利润最大化追求者，特别是对资 金规模巨大的机构投资者而言，一旦认识到必须通过参与公司治理才能保障自身利益时，必 然会对公司的内部构架、决策程序乃至关联交易进行关注，必要时会在比较成本与收益的基 础上积极介入公司治理之中，由于这种关注和介入纯粹是以股东的身份实现的，因而也是最 直接、最现实的[3] 。同时，股东积极主义在成熟市场的兴起和发展，也为机构投资者理性投 资提供了一种新的途径与方法，欧美等发达国家实践也证明，这种积极理性的投资策略不但 有助于提高机构投资者本身的运作业绩，而且对于公司治理也具有促进作用。目前，我国机 构投资者力量还比较薄弱，对经营管