机构投资者_公司治理与资本市场稳定的研究.pdf

南开经济研究，2002年第2期 69 机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究 天津南开大学经济研究所 李向前 摘要：在研究公司治理和资本市场发展时，机构投资者的作用越来越受到重视。本文通过建立一个 简单的模型，分析了机构投资者参与公司治理的动机与影响因素。结论表明，机构投资者持有公司的股 权比例、监督成本以及对公司价值的改善状况等因素的变动影响着机构投资者进行监督的临界值，影响 着机构投资者在短期投资与长期投资之间的选择，并对资本市场稳定产生一定的影响。 关键词：机构投资者；公司治理；监督临界值 KeyWords:InstitutionalInvestors; CorporateGovernance; MonitoringCriticalPoint 一、问题的提出 资短期行为的结论，汉森（Hansen,1992）研究发现机构 在研究公司治理和资本市场发展时，机构投资者的 投资与公司的研究发展支出不存在负相关性，由此他认 作用越来越受到重视。随着机构投资者持有公司的股份 为机构的投资更注重公司的长期发展。关于机构投资者 比例的不断上升，投资者开始积极参与公司治理。在美 参与公司治理的效果的实证研究结论也是相互矛盾的， 国，包括退休基金、保险基金和共同基金的机构投资者 庞德（Pound,1988）认为机构不会对公司行使有效监督， 在企业资产中所占的比例已经从1950年的6.1%上升到 布莱克雷（Brickley，1987和1994）发现不同的机构投资 1997年的48%，在英国，1996年机构投资者占企业资产 者对公司管理层的影响是不同的，一般的机构投资者对 ① 可能损害股东利益的议案反对最为强烈。吉兰和斯塔克 的比例为58%，与资本市场的结构变化相适应，美英 两个国家的公司治理结构也发生了重大的变化。美国沃 （Gillan，Starks，2000）研究了从1987到1994年452家公 顿商学院教授迈克尔·尤西姆（Michael Useem）认为， 司所提交的2042份股东建议，结果表明，由机构投资者 美国的公司治理制度正在从由经理人事实上执掌全权、 提议的建议比一般个人投资者的建议获得了更多的支 不受监督制约的“管理人资本主义”向由投资者控制、监 持， 尽管支持提案的投票比例平均低于多数，但是在样 督经理层的“投资人资本主义”转化。机构投资者已经一 本期获得支持的比例在不断增加，而且，当支持提案的 改历史上对企业管理的被动、旁观的态度，开始向积极 投票比例达到35%时，机构投资者与管理者进行协商时 参与企业战略管理的方向演变。上世纪90年代，美国5 就有更强的基础。另外，对于执行官薪酬、董事股权、 家大公司的董事会（IBM、通用汽车、康柏、ATT和美 董事条件的限制等提案，机构投资者通常获得较多的投 国捷运）在机构投资者的压力下，先后解雇了首席执行 票支持，机构投资者可以对经理层施加较大的压力。 官，迫使公司管理层从根本上改变经营策略，就是“投 尽管如一些学者所说，评价机构投资者参与公司治 ② 理的效果现在还为时尚早，但对于一些规模庞大、与公 资人资本主义”的代表性事件 。 但是，对于机构投资者是否应该介入公司治理以及 司利益休戚有关的机构投资者，由于其持有的公司股份 能否有助于公司治理的改进，理论界存在着较大的争 较大，如在美国，1988年机构投资者持有阿莫科公司的 论，争论点主要是机构投资者的投资目的究竟是短期还 86%的股份，持有通用汽车82%的股份，持有Citicorp公司 是长期，机构是否愿意或有能力参与公司治理。在实证 70%的股份（Coffee,1993），如果机构投资者在市场抛售股 方面，两种观点都不同程度的得到了一定的支持。格雷 ① 经济合作与发展组织（OECD，1998，p16）。 弗斯（Graves, 1988）实证研究的结果支持机构投资者投 ② 梁能，《公司治理结构》，中国人民大学出版社，2000