第八章 投资组合（一）.pptVIP

问题（8.12）式的一阶条件为 （8.13） 这给出了用来求解a的N-1个等式。 8.3最优组合的性质一般来说，（8.12）式的解-也就是参与者的最优组合选择-依赖于两个因素：（1）证券收益率的分布（2）参与者的风险厌恶程度。基于这两个因素对最优组合的影响，我们首先考虑解的一般性质，然后下一章将对效用函数和收益率的分布作出进一步的限制，以得到解的更加具体的性质。 A 单只风险证券我们从只有一只风险证券的情形开始。记风险资产的投资额为a。我们可以得到如下的结论：定理8.2 如果参与者是严格风险的，那 a=0当且仅当 =rF； a0当且仅当 rF； a0当且仅当 rF。 证明：记 风险资产的期望收益率与无风险利率之间的差值 ，叫做风险溢价。定理8.2的含义是，只有风险资产的风险溢价为正时，参与者在风险资产上的投资额才为正；风险溢价为0时投资额为0；风险溢价为负时投资额为负（即卖空该证券）。这个结论反映了一个风险厌恶的参与者投资于风险资产时所面临的风险与收益之间的权衡。他厌恶风险，却喜欢风险溢价即期望额外收益。当在风险资产上的投资额很小时，由期望收益得到的好处要大于风险带来的成本。当投资额足够大时，对风险的考虑会超过期望收益。 如前所述，参与者的组合选择依赖于他们的偏好，特别是他们的风险厌恶程度。我们现在来考虑这种依赖关系。令A(w)为参与者的绝对风险厌恶，w为他的总投资额。为具体起见，假设 rF,那么，根据定理8.2我们有a0。令  定理8.3我们有 a’(w)=0,当且仅当A’（w）=0（CARA); a’(w)0,当且仅当A’（w）0（DARA); （财富越多，投资在风险资产上的份额越大） a’(w)0,当且仅当A’（w）0（IARA). （财富越多，投资在风险资产上的份额越小） 证明：考虑DARA也就是A’（w）0的情形。一阶条件为 定理8.4描述的是风险资产的投资总额如何依赖于总投资额。我们也可以用相对值来考虑这个问题。也就是说，当投资额增加百分之一时，风险资产上的投资会增加百分之几？可以用a对财富的弹性来刻画风险资产的相对投资倾向： 定理8.4我们有 e=1,当且仅当R’(w）=0（CRRA)； e1,当且仅当R’(w）0（DRRA)； e1,当且仅当R’(w）0（IRRA)。 接下来对这个定理进行证明，由一阶条件我们有： 在一个风险资产和一个无风险资产的情况下，上面的3个定理提供了一些组合选择如何依赖于收益率的性质，特别是风险证券的风险溢价以及参与者的风险厌恶程度和财富。以后，我们还将在更强的条件下对最优组合进行定量化和更加具体的描述。 B多只风险证券现在我们考虑存在多只风险证券时的一般情形。记风险证券的最优组合为a。最优组合下的最终财富为我们马上可以得到如下的结论：定理8.5 当且仅当 证明：从一阶条件出发立即可以得到必要性。我们只考虑充分性，当所有风险证劵的风险溢价都为0时，也就是组合a=0的总收益。有Jensen不等式， 因此，a是最优的。 当某些风险证券的风险溢价不为0时，情况就变得更加复杂了。最优性意味着 定理8.6 最优组合的期望收益率大于无风险收益率。 作为可选择的投资工具，不同证券之间有着复杂的相互影响。除了上面的结论以外，我们很难得到关于最优组合的一般结论。 例如，如果 我们可以得知：对于某些n而言，an为正。但我们不能排除某些证券而言，an为负的可能性。这是因为除了期望收益以外，参与者也关心风险，特别是整个组合的风险。后面我们将会看到，有时卖空一只证券可以减少整个组合的风险，而这个好处超过了它的收益可能带来的好处。 8.4本章小结 1当且仅当证券市场不存在套利机会时，参与者的最优化问题有解。 2参与者的优化意味着： 该等式也称作Euler方程，它表示对于每一个交易证券来说，投资以获得未来消费对今天消费的相对边际效用全部等于1。 如果市场中除无风险以外只有一只风险证券，那么对于严格风险厌恶的消费者，在风险资产上的投资额与该风险资产的风险溢价同号。若风险溢价为正，则有： a’(w)0,当且仅当A’(w)0; a’(w)=0,当且仅当A’(w)=0 a’(w)0,当且仅当A’(w)0； e(w)1,当且仅当R’(w)0; e(w)=1,当且仅当R’(w)=0; e(w)1,当且仅当R’(w)0。 如果市场中存在多只风险证