价值投资理论与组合投资理论思想逻辑比较_兼论价值投资理论的应用原则.pdfVIP

吴后宽：价值投资理论与组合投资理论思想逻辑比较 价值投资理论与组合投资理论思想逻辑比较* ———兼论价值投资理论的应用原则 吴后宽 （浙江商业职业技术学院 浙江 杭州310053） 摘要：本文从价值投资理论与组合投资理论的不同思想逻辑出发，比较分析了两种理论在理论假设、风险 界定与风险控制方法、收益衡量与收益实现方式方面的区别，认为价值投资理论更加符合投资实践。价值投资 的风险收益衡量方法决定了投资操作必须遵循原则:安全边际原则、竞争优势原则与长期投资原则。 关键词：价值投资组合投资有效市场理论 风险界定收益衡量 一、引言 价值投资理论与组合投资理论都出现在二十世纪，前者的代表是格雷厄姆与巴菲特，后者的代表是马柯维茨、夏普与法玛。价值 投资理论与组合投资理论都在寻找一种理想的投资途径，但思想逻辑却有着根本的区别，体现在理论假设、风险界定与风险控制方 法、收益衡量与收益实现方式等方面如表（1）所示。组合投资理论逻辑是:投资者是理智的，市场是有效的，风险是以股价波动来界定 的，收益是以价格与价格之间的相对差额来衡量的，而降低风险的途径就是分散投资，增加收益的方法就是利用市场波动迅速而频 繁地交易。价值投资的理论逻辑则相反:投资者是有限理性的，市场经常有效但并非永远有效，风险是以本金损失可能性来界定的， 收益是以价格与价值之间的绝对差额来衡量的，而降低风险的途径是安全边际，增加收益的方法是利用企业价值长期增长。两种理 论都对投资实践产生了巨大影响，但二者对风险与收益的衡量有着根本的区别，从而形成不同的投资操作方法。哪种理论对投资实 践更有指导作用呢？本文重点是对价值投资理论的风险收益衡量方法进行分析，并找出其对投资操作的要求。为了更好地说明价值 投资理论对投资风险与收益衡量的方法，随后将采用与组合投资理论对比的方式进行分析。 表 1 价值投资理论与组合投资理论的思想逻辑比较 二、价值投资理论与组合投资理论的理论假设分析 理论 理论假设 风险控制方法风险界定 收益衡量 收益实现方式 （一）价值投资理论认为市场经常有效但并非永远有效 价 价值市场并不完全有用安全边际控本金损失以价格与价值以安全边际为 投资效，价格与价值制风险 的可能性之间绝对收益依据进行买卖， 值投资理论的创立者本杰明·格雷厄姆认为，投资者的理智是“有 理论差异经常存在 作为衡量标准 实现绝对收益 知识和理解力”，而非“聪明”或“机灵”，或超常的遇见力和洞察力。 组合有效市场假设，分散组合控制价格波动以价格与价格以价格波动为 投资市场信息在价格风险 的幅度 之间相对收益依据进行买卖， 理智更多的是指性格上的特点而非脑力上的特点。显然，格雷厄姆 理论中迅速体现 作为衡量标准 实现相对收益 认为人是有限理性的。正是基于对投资者有限理性的认识，格雷厄 姆认为，“过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的……，这也许是股票市场存在的一条基本规律。”这一表 述说明了价值投资理论认为市场并不完全有效，经常会出现高估或低估，即价格与价值出现背离的情况。在投资者是否理性及市场 是否有效的问题上，巴菲特的表述更为直接，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。显而易见，巴菲特认为投资者会经 常出现贪婪与恐惧的非理性情绪，价值投资者可以利用市场的非理性进行买卖操作。概括地说，价值投资理论认为由于投资者的有 限理性使得市场并不总是有效，股票价格经常会偏离价值，价值投资者可以利用这种偏离来获得投资收益。 （二）组合投资理论坚持市场有效性有效市场假设（EfficientMarketHypothesis）是由芝加哥大学尤金尼·法玛（EugeneFama）提 出的，并成为了组合投资理论的重要理论基石。法玛认为，股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，由于市场 中充满着许多聪明人（法玛称他们为“理智的最大利润追求者”），任何信息的出现都会使得价格快速涨跌。换言之，股票价格迅速反 映股票价值，价格与价值之间不存在差别的可能性。不可忽略的是，有效市场假设隐含着一种前提:市场是由“理智的最大利润追求 者”构成的。但行为金融学已经证明市场参与者是有限理性的，而非法玛所称