企业价值股票估值模型构建及其验证.docVIP

企业价值股票估值模型构建及其验证 内容摘要本文从Feltham-Ohlson模型出发探讨企业价值的来源针对我国证券市场的估值问题构建企业价值股票估值模型同时结合我国证券市场进行实证分析验证了该估值方法的有效性关键词Feltham-Ohlson模型剩余收益净资产收益率 　　 　　我国证券市场已经有十多年的历史但对于股票应该如何定量的进行估值这一问题始终没有较为明确的、能够得到市场普遍认可的估值模型或方法虽然目前很多证券投资分析报告中也提供了根据DCF、DDM、EV/EBITDA等计算方法得出的股票内在价值但由于涉及的假设项目繁多表示形式繁琐其计算出的结果并不为市场所普遍接受换言之当前我国证券市场上的证券估值很大程度还是依靠经验具有很大的不确定性在股票估值模型中古老而经典的当数股利现金折现模型随着世界各国资本市场的深度发展和会计政策的进一步改善Feltham和Ohlson根据会计信息构建出一个经典的估值模型本文从Feltham-Ohlson模型出发通过对企业价值来源的探讨构建出企业价值股票估值模型并结合我国证券市场进行实证分析探索实用的科学估值方法 　　 　　Feltham-Ohlson模型与金融资产剩余收益 　　 　　美国学者Ohlson作为现代投资估值理论体系的代表人物在20世纪90年代中期与Feltham合作所提出的股票估值模型成为当今有关股票估值理论领域的主流两位学者认为20世纪80年代以前的有关企业收益与股票收益的相关性分析不能清晰解释企业收益是如何与股票价值相关的因此他们建立了一个将股价与会计收益相联系的经典模型模型表达式为 　　Pt=bvt+α1oxta+α2oat+βvt（1） 　　其中Ｐt是公司股价oxta是每股营运剩余收益oat是每股营运资产bvt是每股净资产 　　在Feltham-Ohlson模型中企业资产分为营运资产和金融资产企业总的剩余收益等于营运剩余收益与金融剩余收益之和但同时Fertham-Ohlson模型又假设金融资产不会产生剩余收益因此最终的Fertham-Ohlson模型都将重点放在了营运事项并在各种表达公式中使用oxta代替了xta 　　但是在企业实际的运营中金融资产往往是产生利润的一个重要环节甚至有些特殊类型的企业金融资产恰恰是其获得利润的最大来源例如金融行业的银行、证券乃至保险公司如果究其资产和利润的关系肯定是货币类资产（即金融资产）才是这些公司的利润来源因此虽然Fertham-Ohlson模型是一个适用性很广的经典模型但金融资产不会产生剩余收益这一假设缩窄了该模型的适用范围应该得到修正取消这一假设后得到具有更加广泛适用性的估值模型 　　Pt=c1xta+c2bvt+βvt（2） 　　其中c2=1+a2 　　 　　净资产收益率与企业价值估值模型 　　 　　根据经典的现金流折现理论资产的价值来源于该资产未来能够带给拥有者的现金收益但没有涉及到现金收益是从何而生Fertham-Ohlson模型提出了净资产bvt和剩余收益xta决定企业价值但也没有探讨企业净资产值和剩余收益的来源本文则试图找出决定企业价值的关键性因素以建立更有效的企业价值估值模型 　　上文中在取消金融资产不产生剩余收益这一假设后推出了Fertham-Ohlson股票估值模型（2）再考虑到xta=xt-rbvt-1bvt=bvt-1+xt-dt得到Pt=c1(xt-rbvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+βvt（3） 　　其中r是无风险收益率xt是每股收益dt是每股红利 　　此时引入假设条件dt=rbvt-1该假设条件的经济意义为企业每年的分红等于净资产的无风险收益一般而言投资者持有某家上市公司的股权往往期望每年获得一定数额的分红而优质的上市公司往往每年也会进行分红同时假设的分红金额等同于净资产的无风险收益意味着投资者持有公司股权每年可获得企业帐面净资产的无风险收益率（如一年期银行存款利率）的收益 　　整理后得到Pt=（c1+c2）（xt-rbvt-1）+c2bvt-1+βvt（4） 　　为了明确企业剩余收益的来源引入净资产收益率ROE（RateofReternonCommonStockholdersEquity）并引入关系式xt=ROEtbvt-1整理后得到企业价值模型的最终形式Pt=θ1（ROEt-r）bvt-1+θ2bvt-1+βvt（5） 　　其中θ1=c1+c2θ2=c2 　　在无风险收益率r为常数的假设下这个模型非常直观的表示出企业的价值与两个因素有关ROEt和bvt-1简而言之在同等净资产的条件下企业运营资产所能获得的净资产收益率越高企业价值越大在资本市场上越能够获得高额溢价利用相关数据的实证检验 　　 　　为了验证新的模型是否适用于我国证券市场本文以沪深300指数中所有成分股中已上市交易的数据作为样本200