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基于货币和财富的资本资产定价模型指出，任何风险资产的期望超额收益率是由该风险资产的收益率与消费、货币和财富的增长率的协方差决定。 基于货币和财富的资本资产定价模型 中国证券登记结算公司深圳分公司 韩高龙 武汉大学经济发展研究中心 李劲松 中国人民大学经济学院 陈彦斌 引言 上个世纪60年代， Sharpe、LinterMossin建立了资本资产定价模型 (CAPM)， 用期望收益关系Roll (1977) 的研究在实务界引起轰动既然真实的市场组合永不可察， 那么资本资产定价模型永远不可检验因此资本资产定价模型不应被视为用于证券定价的完美模型。 CAPM模型Breeden (1979) 提出了基于消费的资产定价模型 (CCAPM)。 该模型指出当风险资产的收益率与投资者的消费的协方差越大时， 则该风险资产的期望收益率就越小。 CCAPM模型CCAPM模型 时间是离散的。 令表示投资者在时的消费率， 令记号表示代表性的投资者在时的财富水平。 假定名义货币的增加数量服从如下随机过程 ， （1） 其中和分别是名义货币的增长率的条件均值和标准差， 是独立的服从标准正态分布的随机变量。 实际货币定义为名义货币除以商品价格水平。 投资者的效用函数为， 不但依赖于当前的消费率， 而且依赖于实际货币数量和财富。 效用函数包含了几种常见的效用函数: 传统效用函数， 基于货币的效用函数和基于财富的效用函数。 假定效用函数满足： (更高的消费水平导致更高的效用水平); (实际货币数量越多， 效用水平越高)，(更高的相对财富导致更高的效用水平)，， ， (边际效用递减：效用的改变以递减的速度进行)。 消费—投资组合问题及其Euler方程 此处考虑一个简单经济。 假定市场中无摩擦， 无税收与交易成本。 假定投资者没有禀赋和劳动收入。 经济中有种风险资产， 其中第种为无风险资产。 假定无风险资产的收益率为常数; 第种风险资产的时价格为， 服从如下Ito过程： （）是独立的服从标准正态分布的随机变量; 和分别是单位时间内第种风险资产的收益率的条件均值和条件标准差。 投资者除了购买风险资产之外， 还拥有货币。 无限存活的投资者通过选择最优的消费分配和资产组合投资使得生命期内期望总效用最大： （3） 约束条件为如下预算约束方程： 和 ， 此处记号表示条件期望算子，表示值函数， 是风险资产价格向量。 使用值函数将规划问题的Bellman方程表达为： 假定规划问题的最优解是内点解， 则规划Bellman方程关于投资组合的一阶条件为： 对Bellman方程使用Benveniste-Scheinkman公式有： 两个公式结合起来，就得到如下Euler方程： （4） 其中记号表示时的消费的边际效用。Euler方程说明当前节省1单位的消费品所损失的效用，等于将这1单位消费品投资于任意资产所带来的未来财富增加，并消费增加，而带来的期望效用。 基于货币和财富的资本资产定价模型 本节给出本文的主要结论: 基于货币和财富的资本资产定价模型。 下面的定理陈述了这个模型。 定理 第种风险资产的期望收益率满足如下关系： （5） 其中记号表示第种风险资产的收益率与的增长率的时条件协方差， ， 和， 即。 证明：（） 在上述方程中对在点处进行泰勒展开，，再在方程两边消除，得到所要的结果。 定理中所陈述的资本资产定价模型是对Bakshi和Chen (1996a， b)的资本资产定价模型的推广。如果不存在财富偏好，那么定理回归到Bakshi和Chen (1996a)的基于货币的资产定价模型，该模型认为影响资产价格的风险，有消费风险和货币风险。如果不存在货币，那么定理回归到Bakshi和Chen (1996b) 的基于财富偏好的资产定价模型，该模型认为影响资产价格的风险，有消费风险和财富风险。 在定理中，任何风险资产的期望收益率与无风险利率之差，由该资产的收益率与消费、货币和财富增长率的协方差决定。也就是说，影响资产价格的风险，除了消费风险之外，还存在货币风险和财富风险。直觉上，当投资者关心他的货币和财富时，他将购买风险资产不但对冲未来消费的不确定性， 还对冲未来财富和货币数量的不确定性。 结论 本文所提出的基于货币和财富的效用函数，推广了几种常见的效用函数的：传统的效用函数、基于货币的效用函数、和基于财富的效用函数。该效用函数综合了这几种效用