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累股期权概念与运行研究 一、累股期权定义及其特性 累计期权又称累积期权，英文名称Accumulator，是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，为投资银行（庄家）与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。 涉及股票的累计期权称为累计股票期权，简称累股期权，英文全名是Knock Out Discount Accumulator。累计股票期权是一种金融的衍生工具。累计股票期权是投资者与私人银行订立的累积股票期权合约，一般没有零售，最低入场费100万美元。投资者与私人银行订立累积股票期权合约，为期1年。累计期权合约设有“取消价”(英文：Knock Out Price) 及“行使价”(英文：Strike Price)，而行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。KODA有四个特性：1、买入股票的行使价往往比现价低10-20%；2、当股价升过现价3-5%时，合约自行取消；3、当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股票；4、合约期一般为一年，投资者只要有合约金额40%的现金或股票抵押即可购买，因此这一产品往往带有很高的杠杆性。累计期权近似投资者向庄家沽出认沽期权，而所得的折让购入权就是变相的期权金，但是玩法较期权更复杂。 累沽期权（Decumulator）是同类的衍生工具，玩法则改为由投资者向庄家卖出挂钩资产。 投资风险累计期权的游戏规则较偏袒于投资银行一方。因为就算投资者看对了市，如果挂钩资产升破取消价，合约会提早终止，为庄家的损失设立上限；但是投资者如果看错了市，合约没有止蚀限制，而且合约条款会以倍数扩大亏损。如果挂钩资产价格大跌，投资者可被要求增加按金，资金不足的投资者因须即时补仓，便被迫止蚀沽货套现，再以行使价接货，若当该挂钩资产价值持续下跌，投资者的损失便变成无底深潭。沽货也加速资产价格的跌势投资者如无法补仓，可被斩仓，并须承担所有亏损。由于累计期权的设计有如用些许甜头吸引投资者承担极高风险，一旦市况大幅逆转，投资者就会损失惨重，有人便把其英文名称“Accumulator”谐音，戏称它为“I kill you later”（中文：我迟些才杀死你）。假设港交所(0388)当时的股价是220元，投资者可以折让价200元每日购入500股港交所股份；若股价跌穿200元，投资者亦要以200元价格，每日购入1,000股(即双份)的港交所股份；假若港交所价格升过250元的赎回价，合约便即时终止。由此可以看出，若港交所收市价远远低于200元，参与累积期权合约的投资者就会亏损累累，导致有些参与累计股票期权的投资者，为了套现或减持手上的股票，不理市况沽售股票，结果会令部分股票陷入越沽越接，越接越沽，股价每况愈下的怪圈。Accumulator的欺骗性或者说潜在风险主要表现在： 1.通常我们购买认购证或期权，选择权在自己手里， 而投资Accumulator, 选择权在对方手里。 实际上是投资人出售了一连串的卖空期权给对方，作为报酬，对方给了你近期以低价买进的好处。在这一点上， Accumulator和造成次贷危机的CDS在本质上是一样的――接受推销者相当于卖出了看空期权。期权如同保险，你出售保险给高盛这样的大公司，想想也觉得奇怪吧？有人拿Accumulator当作套期保值工具，那是错大了。要控制澳元上涨风险，本应该买进看多期权Call（或者买进澳元期货）。如果控制澳元下跌风险， 应该买进澳元看跌期权Put，而不是卖出。 2.时间累积效应通常被低估。为此， 我们通过图解来说明。 由图1可见，由于亏损时需要加倍买入， 而且每个月都要买， 所以亏损可能达到盈利的10倍，20倍甚至更多。而盈利是很有限的， 不光是因为折价有限，还因为一旦股价超出上限，双方盈亏马上中止。对方由止损，而你没有。 图1. Accumulator盈亏图解（假设每天均匀买入） 通常投资者只要40％左右的资金就可以签订Accumulator协议。而上图阴影区域面积超过对应的矩形面积的40％是很容易的。所以投资者“被杀”――血本无归――可能性很大。 美国康奈尔大学教授、长江商学院金融学教授黄明“Accumulator是一些极其高杠杆的复杂工具。一个典型的Accumulator合约，往往是这样的，投行会跟你说，我这有一只股票，卖10块钱一只，但是你是我的高端客户，所以我给你打折，8块钱，每天买个一千股。假如说股票跌到一块钱了，你还得一年每天买下去，每天得花8块钱一股来买，双倍的买，