企业并购投资期权特征及经济评价_齐安甜.pdfVIP

( ) 第 19 卷第 5 期 总第 107 期 V o l. 19, N o. 5 　　　　 　系　统　工　程　　　　　　　　　　 200 1 年 9 月　　　　　　　　　　　 Sy stem s En g in eer in g　　　　　　　　　　Sep t. , 200 1　 ( ) 文章编号: 100 14098 200 1 企业并购投资的期权特征及经济评价 齐安甜, 张　维 (天津大学 管理学院, 天津　300072) 摘　要: 针对传统评价方法在企业并购投资决策评价中的不足, 从一个全新的视角引入实物 期权的评价体系, 弥补折现现金流法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷, 并对如何利用实 物期权的理论方法有效规避并购风险进行一些初步的研究。 关键词: 企业并购; 实物期权; 经济评价; 风险控制 中图分类号: F 830　　　文献标识码:A 折现现金流法是企业投资最常用的基本评价方法, 这一方法的核心思想是将企业的未来预期现金流按 企业的资本成本率进行贴现, 折现为现值并进行加总来进行企业投资评价。在折现现金流法的运用以及改进 [ 1] 过程中, 一些学者和实业界人士开始对这一方法的理论基础提出了质疑 。他们认为, 用折现现金流法进行投 资评价很可能造成价值的低估, 因为当人们使用折现现金流法时通常局限于企业投资所产生的收益, 而在现 实的经营中, 企业开展的经营活动并非都能立即获得收益, 尤其是短期内的收益, 这一点在企业战略投资中表 现的尤为突出。企业战略投资是指在未来将对企业产生重大影响的投资, 如研究与开发投资、无形资产投资、 企业并购投资等等。 企业并购是典型的战略投资, 利用N PV 法对并购投资进行孤立地分析并不可取, 它忽略了企业拥有进 一步决策的选择权, 如在并购投资决策中的延迟投资、进一步投资、放弃、转移等等, 而这些权利是有价值的。 本文利用实物期权理论对并购项 目投资的经济评价提出一种新的思维框架与评判标准, 并对如何利用实物 期权思想有效地规避和降低并购风险进行了一些初步的研究。 1　实物期权基本原理 鉴于折现现金流法的固有缺陷, 在 20 世纪 70 年代期权定价理论产生之前, 人们对于评价企业所持有的 选择权即经营灵活性的价值几乎是无能为力的, 一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着 ( ) [2 ] B lack 和 Scho le s 1973 的开创性工作 , 理论和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来, [3 ] 开创了一项新的研究领域——实物期权 , 从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供了一种全 新的解决方案。 自产生以来, 实物期权理论已经被广泛地运用在 自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统 等涉及资本预算的研究领域[4- 6 ] 。 投资可分为实物投资和金融投资两类。在资本市场上, 一个金融看涨期权给予投资者一种权利, 使之在 某段特定的时间内, 支付一个事先确定的执行价而取得某种特定的资产, 包括股票、股票指数、债券、债券指 收稿 日期: 200 10704; 修订日期: 200 10819 ( ) 基金项 目: 国家自然科学基金资助项 目 作者简介: 齐安甜, 男, 天津大学管理学院博士研究生, 研究方向: 金融工程与金融管理; 张维, 男, 天津大学管理学院 教授, 博士生导