基于Black-Sholes 公式调整中国权证市场平价关系验证.pdfVIP

基于Black-Sholes 公式调整的中国权证市 场平价关系验证 黄若昆* 清华大学经管学院 100084 摘要：本文通过应用Black-Sholes 公式对不同执行价格权证价格进行 调整后验证认沽-认购权证评价关系。研究对象限定为 2006 至 2008 年间的五粮液000858 对应的两只权证030002 与038004.通过数据分 析可以初步得出在中国权证市场上平价关系一般不成立的结论，但随 后对美国IBM 公司的两支对应权证的研究发现无风险利率的选取对 于结果的影响至关重要，中国市场上的对平价关系的违反很可能来自 于利率期限结构的不精确。 关键词：权证 平价关系 Black-Sholes 一.前言 众所周知，在权证市场上，理论上同一支正股的认购权证(Call Option)与认 沽权证(Put Option) 应该满足平价关系。根据无风险套利原理(No Arbitrage Principle)推导出的权证平价关系公式为：P KerT S0 C (Huang, et al., 1989) 经过查阅文献，笔者发现以往的研究方法 (夏丹, 2007)是1)以平价关系中的 某个序列为被解释变量，其他变量为解释变量作回归，观察各个系数是否为 1. 2)用平价关系公式的两侧构建差序列，然后对其进行区间检验，观察是否落在较 宽的平价关系区间内。夏认为，由于国内市场缺乏卖空机制，所以平价关系将会 * 黄若昆, huangrk.06@sem.tsinghua.edu.cn 不成立。首先，笔者认为夏所采用的回归检验方法是不恰当的。理由是同时检验 3 项的系数是否为 1，会收到序列相关性的极大干扰。而我们知道，股票价格序 列和权证价格序列很明显是有序列相关性的。普通最小二乘回归分析方法在这里 应当是不适用的。其次，夏在计算无风险利率时用到一年期存款基准利率。然而， 这一点将对结果产生很大的影响，本文在后面会有详细论述。 在另一篇文献 (王丹阳, 2006)中，王使用了用Black-Scholes 公式计算无风险 收益率的方法来进行验证。这个方法的主要问题在于没有迹象表面Black-Scholes 公式是成立的。所以此验证方法的准确性也存在疑问。 在(钱玉婷, 2008)中，钱仅仅应用Black-Scholes 模型对不同执行价格的权证 进行价格调整，随后再计算平价关系两端的差来进行验证。笔者认为这种处理方 法由于仅使用了 Black-Scholes 公式的一阶及二阶形式，其误差应当比较小。本 文借鉴了钱的处理方法。 笔者认为，平价关系公式并没有依靠太多的假设，仅仅需要允许做空/做多权 证或者股票以及借入/借出无风险资产即可。限制做空将对平价关系产生一些影 响。但是，这一基本关系应当近似成立。本文试图通过比较同一支股票（五粮液 000858 ）的认购与认沽权证直接的价格关系来验证这样权证平价关系公式。并且 期望对影响平价关系的因素进行探讨。 二. 研究方法的选择 从平价关系公式出发，设C 为认购权证价格序列，P 为认沽权证价格序列， S 为正股价格序列，那么我们只要验证序列： rT 显著地为 0 0 V CS Ke P 0 即可。但是，注意到这里的C K, S0 和P K ,S0 所对应的执行价格是同一个K. 而 国内市场没有对应同一个执行价格K 的C 与P 可供参考。为此，应考虑先行调 整C K , S 至C K , S 。 调整方法考虑使用Taylor 级数展开： 1 0 2 0 2