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货币冲击、制度变迁与资本市场流动性 总第31期 货币冲击、制度变迁与资本市场流动性 朱迪星① 摘要：市场流动性作为衡量资本市场效率和发展水平最重要的因素，基于其短期波动的 事件分析法也被证明对我国市场制度效率的评价具有一定的适用性。但从长期趋势看，事件分 析法和基于市场摩擦影响的理论很难对相似制度在不同时期的效率差异给出解释。本文放松 了 当前研究中关于货币冲击和制度变迁对资本市场流动性影响相互独立的假设，构建了起分析货 币态势、信息披露制度和交易成本制度共同影响市场流动性的理论模型，并利用中国l998— 2014年一季度的经济金融数据进行了实证检验。结果表明，在扩张的货币态势下，改善信息 披露质量的制度对资本市场流动性的正向影响会增强，而降低市场交易成本的制度影响则会减 弱；反之亦然。同时，货币冲击对市场流动性的影响也会随市场制度变迁发生显著变化。在不 同货币态势下，相似的制度调整对市场长期效率的影响存在较大差异，因此充分考虑货币冲击 与市场制度的相互作用，有助于改进我国资本市场制度改革的时机选择，提高制度长期效果评 价的准确性。 关键词：货 币政策；制度变迁；市场流动性 一 、 引言 在理论上，一般将市场的流动性 理解为资产与现金能迅速地、低成本地相互转化的能力， 即市场上的投资者能根据资产内在价值的变动情况，交易并推动其市场价格迅速接近其内在价 值的能力。Amihud和Mendelson(1988)最早将流动性作为衡量市场效率的核心因素，认为 从资源配置效率的角度来看，资本市场能容纳资产交易的广度和深度比市场收益率和波动性等 因素更加重要。这一观点此后逐步被理论界和实务界所认可，包括美国证券交易委员会在内的 ①朱迪星，经济学博士，中国人民银行武汉分行。本文仅代表作者个人学术观点，与所在单位无关。作 者感谢匿名审稿人意见，文责自负。 ②流动性在经济学中有三种含义：一是货币流动性，一般指货币市场上资金的供给情况；二是银行系统 的流动性，主要反映商业银行在短期的偿债兑付能力；三是微观市场流动性。在本文中，流动性仅指 微观市场的流动性。 2014年第7期 金 融 箩管 允 27 大多数市场监管部门都将流动性水平作为了衡量市场效率和发展水平的核心指标。在我国，监 管当局也在逐步将提高市场流动性、降低波动以及加快信息传递效率一并作为判断市场发展的 重要依据。 在当前的理论和实证研究中，降低市场投资者信息不对称程度和交易成本被认为是改 善流动性最有效的制度调整方式。具体研究中，Madhavan、Porter和Weaver(2005)以及 Boehmer、Saar和Yu(2005)利用事件研究发现，北美市场交易信息披露制度的调整，显著提 升了市场的流动性。在此基础上，董锋和韩立岩 (2006)、杨之曙、黄诗杨和王浩 (2012)等 针对中国资本市场的研究也得到了类似的结论。此后，单一实证研究均表明，中国资本市场信 息披露制度的变迁，如股票市场开盘竞价模式的调整 (许香存、李平和曾勇，2010)、 《上市 公司信息披露指引》的实施 (朱红军和汪辉 ，2009；朱爱萍，2010)、股权分置改革 (谢世清 和邵宇平，2011)、股指期货上市 (郦金梁，雷曜和李树憬，2012；许红伟和陈欣，2012)等， 在短期内均能带来市场流动性水平的提升。另一方面，Heaton和 Lucas(1996)和Vayanos和 Vila(1999)的研究还指出，交易成本的提升会造成市场流动性的下降；Vayanos(2001)和 Lo、Mamaysky和Wang(2004)在不同框架下，完善了这一理论推断。在此基础上，王灵芝(2010) 的实证结论表明，我国印花税的调整对流动性有非对称的显著影响。 可以看到，比较制度实施前后市场流动性的短期变动的事件研究方法，已经逐步成为衡量 资本市场制度效率的主流思路，而针对我国信息披露和交易成本政策调整的研究，也大多验证 了相关理论推断。但从长期趋势来看，我国资本市场信息披露和交易成本的长期制度变迁过程 与市场流动性指标之间的关系