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人民币汇率波动的股票价格效应研究 　　内容摘要：本文以人民币兑美元汇率RMB/USD及人民币兑澳元汇率RMB/AUD与上证综合指数、深圳成分指数及三支个股每日收盘价为样本，运用协整分析、Granger因果检验等方法，分析了2005年汇率改革后人民币汇率波动对股票价格走势的影响。研究发现，人民币兑美元汇率及人民币兑澳元汇率与股票价格之间均存在长期均衡的协整关系；股票价格与RMB/USD关系显著且存在双向因果关系，而对RMB/AUD反应显著但二者之间不存在双向因果关系；股票价格对人民币汇率波动的敏感度也因受不同行业因子的影响而变化。 　　关键词：人民币汇率 股票市场 价格效应 　　问题的提出 　　自布雷顿森林体系崩溃后，汇率制度的选择成为各个国家经济战略的重要组成部分，尤其是20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇率制度崩溃为主要特征的金融危机，使得汇率水平与汇率制度成为国内外学者与金融管理部门关注的焦点。而2008年9月华尔街金融危机的爆发，汇率问题再一次成为各国关注的焦点。鉴于金融危机在全球尤其是新兴市场的扩散暴露出浮动汇率制度的弊端，欧盟已经提出建立第二个“布雷顿森林体系”。 　　人民币汇率水平及其波动已经成为影响经济运行状况和对外贸易表现的最主要的宏观经济指标之一。汇率波动首先通过其与国内利率的关联性和国内相对价格的变化而影响国内经济表现，从而通过上市公司的业绩波动而体现在上市公司的股票价格当中。汇率因素也可以通过对上市公司现金流的影响而反映在公司的价值和股票价格的波动之中成为影响资产价格水平及其波动的主要因素之一。传统的经济理论支持汇率影响资产价格定价的观点，然而，在现实中，这一理性假说却往往因各种原因难以得到实证数据与模型分析方面的支持。在中国人民币汇率波动与A股股票价格效应的研究方面尤其如此。一方面由于2005年汇率制度改革之前非市场性的人民币兑美元汇率长期小幅波动或者几乎无波动导致汇率波动对国际贸易的影响难以体现。另一方面汇率因素对股票价格的影响分析一般会受到国际贸易国别结构的影响，即用汇改后参考“一篮子”货币的贸易加权综合汇率（TWI）与汇改前盯住美元的单一货币汇率，其结果是完全不同。 　　为此，本文以2005年7月21日中国汇率制度改革为契机，基于汇率影响证券市场价格波动的一般机理，通过对汇改后人民币兑美元汇率、人民币兑澳元汇率与沪深两市综合指数历史数据的实证分析，对汇率变动如何影响股市、影响程度如何提供经验证据，并讨论单一货币汇率与贸易加权综合汇率对股票价格的不同影响。此外，本研究结果也将为相关财政政策和货币政策的制订机构提供理论与实证依据。 　　汇率影响股票市场资产价格的理论分析 　　（一）汇率与股票价格关联性的基础理论 　　流量导向模型与股票导向模型是解释汇率与股价之间关联关系的两种基本理论。Dornbusch和Fisher（1980）关于汇率波动的流量导向模型假设汇率由一国经常账户决定，认为股价与汇率之间存在正向的相关关系，即汇率的上升引起股价上升。该模型主要着眼于微观层面，强调经常项目；而Branson（1983）的股票导向模型，则更多地强调资本与金融账户，其又分为资产组合平衡模型与货币模型，前者认为股价与汇率之间存在负向关系，后者认为股价与汇率之间没有任何联系，二者的波动源于各自不同的影响因素。 　　（二）汇率与股价之间的传导机制 　　1.利率机制。利率作为货币市场的资金价格，其与汇率和证券市场价格均存在着较强的相关性。汇率对股价的传导表现为，由于利率与股价之间呈反方向变动关系，而汇率与利率之间的关系源于国际间的套利资金的流动。当一国利率高于国际利率时，国际资本流入，本币升值，导致市场利率下降，进而导致股价上涨；反之，本国资本外逃，本币贬值，利率上升，股价下跌。股价通过利率对汇率的传导则源于资产组合理论。当本国股价上升，股票需求增加，货币需求下降，导致利率和汇率下跌。通过资金的跨市场流动及资本市场价格的变化，就建立了基于利率的汇率与股价之间的传导机制。 　　2.贸易机制。汇率是影响一国对外贸易的主要因素，汇率水平的高低直接影响着一国商品在国际市场上的竞争力，从而影响到进出口额的变化，进出口额的增减必然会影响到与进出口相关的企业的生产经营，进而通过影响企业经营业绩引起股票价格的变化。根据马歇尔—勒纳条件，本币贬值，出口企业利润增加，其股价上升；相反，进口企业因成本增加而业绩受损，导致股价下跌。同时汇率变动也可能通过进口商品价格的变化引起本国通货膨胀，从而引起股票市场价格波动。当然，汇率变动通过贸易渠道对股票市场的影响方式和程度不仅取决于一国上市公司中外贸企业所占比例与进出口供求弹性，还取决于贸易品与非贸易品的替代或互补程度以及汇率制度的类型。 　　3.货币供应机制。