纺织服装行业研究方法探讨－13年9月.ppt

* * * * * * * * * 国金证券研究所 张斌 电话:（8621 邮箱:zhangbin@ 纺织服装化纤行业研究方法及消费行业研究探讨－－形成资本市场独立的观点 2013年9月 核心观点 对于上市公司的信息披露、数据、草根调研，应抱着怀疑态度。“听其言更要观其行”，求人不如求己，对未来的判断谁也不是神仙； 理性来源于对行业和公司的深层次理解。理解来源于三方面，一方面是行业专家角度的认知,凡是违反企业经营常识和市场竞争实质的行为都值得警惕，“非妖即道”；一方面是全方位的草根调研；一方面是财务指标和经营常识相结合； 研究的结论远不如研究的过程重要，即对行业和企业运行的影响因素研究分析判断才是重点。 核心观点 我们追求模糊的准确，而不是精确的错误； 对于证券研究，需要洞悉实业操作过程，how比what重要； 失败是成功之母，成功也是失败之母。 研究方法的基础 纺织服装是完全市场竞争行业，行业统计数据缺乏而且不可靠，政策效果不大，而且个股差异很大，企业之间可比性不强，缺乏我们常用的第三方验证； 行业又是最早改革开放的行业，企业了解资本市场规律、资金充裕，而且企业多元化运作较多较早，故事多多。因此板块式投资风险较大，更多依靠从下往上的研究投资； 从下往上研究需要从实业角度出发，依靠对行业常识、企业经营管理之道的深刻了解，客观理性地分析判断，得到符合商道的企业增长的大概率结果，简言之，我们在追求符合实业发展途径的业绩增长最可能结果，对业绩增长途径的合理性做出判断。 消费类企业面临激烈的市场竞争，因而经营状况有波动是正常的，需要分清分清正常经营波动和企业经营出现重大问题之间的区别; 消费类企业经营注重细节，因此相应的投资研究也是细节为王； 过去的30年，是单边的外延扩张的牛市，基本可以说只要资金充裕，一切皆有可能；未来是差异化竞争时代，仅有资金是不够的，研究价值开始体现。 纺织服装行业核心指标 制造类企业最关注毛利率变化； 原料企业最关注价格变化，一方面追踪价格波动，另一方面是预判价格可能拐点； 零售企业最关注存货变化，其次是应收和应付账款，以及预收和预付账款，最后是经营性现金流量。当前情况下，负债表比损益表更重要； 存货、应收、应付、预收、预付和现金流量的预判和解读需要与行业专家进行结合。 数据重要，但需要预判数据的变化方向。对导致变化的因素进行研究是关键。 以棉花为例：09年影响棉价的是需求的恢复，比较理性；10年影响棉价的最关键因素是资金，导致暴涨；11年影响棉价的关键因素是供需关系变化，从供需平衡转变为供过于求，棉价暴跌；12年影响棉价的因素是需求不旺； 行业内一些公司的扼要点评 三管齐下的研究方法 行业专家+财务分析+草根调研，三管齐下的研究方法，实现独立的盈利预测，该预测与公司披露的可能业绩之间的差距往往是超额收益来源和成功逃顶的基础。我们最感兴趣的是企业如何实现它的目标，最重要的是how，而不是what。 怀疑精神：在中国这样一个资金推动的股市里，在一个实体经济长期高速增长的环境下，公司可以有无数的理由和充足的自信粉饰太平；很多时候企业对未来的判断错误率较高； “兵法”是死的，如何灵活运用才是关键。运用之妙，存乎一心，这是消费股的奥妙和收益所在。 看公司基本程序 看企业所处行业历史和自身发展历史； 看企业是否有题材和故事陷阱； 生产型企业重点看损益表，其中毛利率、费用占比和净利率重要，重点分析其在同质化竞争中脱颖而出的可能； 消费类公司重点看负债表和流量表，重点看公司所处子行业的经营本质，分析其经营模式和消费者消费习惯，判断公司战略和策略是否可行； 从上往下的研究、横向对比、产业链研究进一步验证； 对企业的研究关键是判断其管理层的能力，而且是动态追踪，从而判断经营策略成功的可能性和可能结果。 行业历史回顾：温故而知新 90年代初的出口高增长：基数较低、纺织行业开始市场化进程;当今的品牌企业，此时大多从事服装生产，国内销售基本是市场货，尚无明确品牌概念； 许多企业掘得第一桶金，如雅戈尔、杉杉、七匹狼等等 95年－99年出口下降，原因：宏观调控和棉价暴涨恶果;国退民进，通过港台的贸易关系断裂；品牌企业开始了真正的品牌建设，市场货逐渐向品牌货转变 许多纺织企业崛起，如美邦、安踏等，品牌服装企业的壮大主要是该时期，包括七匹狼、报喜鸟、雅戈尔等 01年和02年出口低迷：911事件和网络泡沫破裂影响美国消费 企业实际感受远超过统计数据，国企进一步被灭 02年到07年的大发展：欧美和国内需求旺盛，出口和零售企业的黄金期； 07年下半年至09年3季度出口增速下滑：次债危机影响显现；纺织服装内销增速下降：居民消费意愿减弱、品