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跨国公司资本结构决定机制探析 傅建设 樊 毅 (天津商学院 300134) [摘要] 跨国公司追求其市场价值最大化，就是要选择合适的融资方式，选择最佳的债务与股权的比例，即寻找最佳的资本结构。这里的最佳资本结构是指，能够使跨国公司市场价值最大或资本成本最小的资本结构，是衡量企业融资行为和融资决策的合理标准。本文试图以跨国公司的债务融资成本为影响媒介，建立起跨国公司资本结构的决定框架，并深入分析了跨国公司的国际化经营对其债务融资成本的正负效应，从而研究其最终如何影响跨国公司资本结构。 [关键词] 跨国公司 资本结构 债务融资成本 决定机制 一、跨国公司资本结构决定机制的基本框架 与只在一国进行经营活动的企业不同，跨国公司的经营范围遍及多个国家，因而，其复杂的跨国经营环境及特点决定了跨国公司资本结构的决定机制的特殊性。因此，本文提出了跨国公司资本结构的决定机制（见图1）。这一机制包括三个层次，分别为跨国经营要素，包括跨国公司进行跨国经营所面临的政治风险、汇率风险、国际税收差异、 国际法律环境差异、国别文化差异等；跨国公司债务融资成本，以及最后一个层次，即跨国公司资本结构。 在这一跨国公司资本结构决定机制中，由于跨国公司面临着国际市场固有的各种潜在风险和国际资本市场的缺陷，因此其跨国经营会提高其债务融资成本，使其高于纯粹的国内企业；但另一方面，跨国公司因其国际化经营而形成的多元化优势和较高的财务灵活性，又能够降低其债务融资成本。因而跨国公司的跨国经营要素对其债务融资成本具有正反两方面的影响。最后，在明确了跨国公司债务融资成本的基础上，可以得出跨国公司资本结构与纯粹的国内企业相比的特殊性。 二、跨国公司资本结构决定机制的运行 （一）跨国经营要素对跨国公司债务融资成本的提升作用 1、较高的财务拮据成本 根据均衡理论，企业的财务拮据成本包括直接破产成本（律师费、诉讼费和行政支出等）和间接破产成本（企业陷入财务困境时，企业资产价值的损失）。尽管财务杠杆的增加可以提高节税收益，但也会带来财务拮据成本的威胁，因此财务拮据成本成为影响企业债务融资成本的主要因素。 对于跨国公司而言，其相比于纯粹的国内企业来说面临更大的汇率风险和政治风险，因而其财务拮据成本更高。具体来说，由于跨国公司广泛参与进出口活动，在世界金融市场上安排资金的筹放，并直接参与对外直接投资活动，因而其面临的外汇风险的规模和程度都是纯粹的国内企业所无法比拟的。这些外汇风险包括企业从事进出口交易和借贷交易时的外汇风险、编制各个国外子公司的合并财务报表时因汇率变动所引起的折算损益，以及子公司的产品成本和产品竞争力因币值变化所带来的经济风险等。特别是在新的货币制度下，汇率变动更加频繁和剧烈，势必对跨国公司的资金管理活动产生更大的影响。此外，国际政治风险同样会影响跨国公司的财务拮据成本，如东道国限制利润汇出、国内增加值要求、税收歧视等这些风险都是跨国公司所特有的。 2、较高的代理成本 我们知道，影响企业负债比率的因素很大程度上来自于代理成本。Jensen和Meckling（1976）、Myers（1977）在MM理论的基础上，对企业的代理成本问题进行了详细的研究，认为债权人和公司股东之间存在着典型的委托——代理关系，代理成本包括监督成本、约束成本和剩余损失。所以，对于纯粹的国内企业而言，代理成本的存在导致其事实上不能实现MM理论所提出的100%债务融资，而对于跨国公司来说，由于其复杂的国际经营环境和特殊的企业运作，使得代理成本对其债务融资成本的影响更为复杂。 首先，跨国经营面临的语言、文化、法律制度、地域等的不同产生了较高的监督成本和约束成本。与纯粹的国内企业相比，跨国公司国外债权人所占的比例更高。因为国外债权人对代理人的监督会受到跨国经营因素的影响，监督难度要高于纯粹的国内企业，因此其监督成本也更高，比如跨国公司承担的跨国审计费用、合并报表编制费用等开支明显高于纯粹的国内企业。同时，国外债权人往往要求订立更加严格的合同并加大对子公司经营行为的监督力度，因此会产生更高的约束成本。 其次，较高的“实物期权”（real options）使得跨国公司债务融资成本上升，从而使其负债的剩余损失更高。 Myers认为，公司价值原则上一般有两部分组成：一部分是企业的有形资产，其市场价值不会随着未来的投资策略而发生变动；另一部分则是企业的无形资产，如公司品牌、人才优势等，其价值只有通过企业未来的投资才能得以实现，因而可以被看作是企业拥有的“实物期权”，即此类资产的价值能否实现对企业来说是某个期间的选择权。由于债权人和企业股东之间存在着利益冲突，“投资不足的问题”（The Underinvestment Problem）便随之产生。一般认为，股东往往拒绝净现值为正的投资项目，因为这些项目主要是使债权