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中国权证市场系列分析报告之二 中国权证市场投机的七条经验法则及其应用 ——权证投机分析框架的构建 2006年4月10日 仲黎明 （8621123 zhong6017@ 主要内容 由于融资融券的限制和强势做市商的缺位，股票市场和权证市场之间的套利机制无法顺利运行，这导致目前权证价格与按照期权定价公式得到的理论价值存在较大的差异，并且价格变动大相径庭。在对当前权证市场进行分析和交易时，尤其是出于投机目的参与买卖权证，应当特别关注权证理论估值的局限性和当前权证市场的特殊性，在此前提下，从投机的角度去分析权证的投机价值和市场价格走势。本文的目的正是试图构建一个权证投机分析框架，以便在权证投机实践中发挥指导、参考作用。 该框架中的七条经验法则包括： 权证流通量是影响权证价格的重要因素 权证潜在创设供应量是限制权证溢价率畸高的重要因素 同类权证现在的流通总量和未来的发行供应量影响权证溢价率 绝对价格是衡量权证投机价值的重要因素 内在价值（而不是理论价值）是衡量权证投机价值的重要参考因素 认购权证相对认沽权证而言更具投机价值，尤其是对于低价股的权证而言 偶发因素是权证价格走势出现异动的重要诱因 本文将该投机框架应用于相关股东在股权分置改革谈判中权证相关条款的设计，得出结论认为： 流通股股东优先选择要求赠送价外幅度大、行使比例低的认购权证，另外也可要求采用行权价相同的“蝶式权证方案”，并对2006年8月30日宝钢权证到期对权证整体市场的影响给予充分关注 自2005年8月22日，宝钢权证在上交所上市以来，权证市场经历了半年多的发展历程，其间，权证作为对价支付的工具在股权分置改革中得到越来越广泛的应用，截至2006年4月6日，已有14只权证在市场中交易。 目前权证市场中所交易权证的价格与按照金融理论中的期权定价公式得到的权证理论价值存在较大的差异，并且价格变动也与理论价值的变动大相径庭。出现这一状况的主要原因在于标的股票市场存在禁止融资、融券的限制、权证市场中缺少强势做市商等客观条件，权证市场和股票市场之间无法保障套利机制通畅运行。应当看到，这些客观条件限制在未来一段时间内仍将继续存在，因此在对当前权证市场进行分析和交易时，尤其是出于投机目的参与买卖权证，应当特别关注权证理论估值的局限性和当前权证市场的特殊性，在此前提下，运用投机的眼光去分析权证的投机价值和市场价格走势。构建分析框架对参与权证投机至关重要。本文的目的正是试图构建一个权证投机分析框架，以便在权证投机实践中发挥指导、参考作用。 权证投机分析的两种方式 目前，市场中的交易者在参与权证投机时，通常有两种分析方式可供选择：其一是将权证作为独立的T+0交易品种，利用技术分析方法，同时结合影响权证市场消息面变化的因素，参与权证交易，其二是通过观察权证市场中的交易状况，总结出具有一定普遍适用意义的经验法则，并将之用于指导权证投机实践，同时，随着权证市场状况的变化和应用效果，反过来对此前所做的经验法则作出修订。 图1. 第2种方式的分析流程 目前，基于投机目的进行权证交易的交易者以采用第一种方式为主，但是该种方式具有一定的局限性，比如无法对上市权证首日价格做出估计，过分重视权证的个性因素而忽略了权证市场中的共性等，而第二种方式相对于第一种方式的角度更为宏观，更利于在参与权证投机时对权证市场有较好的整体把握，里面的动态反馈过程也较好跟随权证市场的最新情况作出响应变化。本文将主要集中在第二种投机分析方面，在对当前权证市场细致观察的基础上，总结出具有较普遍适用意义的几点经验法则，以此构建投机分析框架，并利用这一框架对股改对价支付谈判中流通股股东的谈判策略作一简要分析，这一框架在权证上市价格定位方面的应用也将陆续给出。 在构建投机分析框架时需要两个前提假设，第1个假设是“短期内，供求关系在权证定价中发挥主导作用”，这一假设的合理性在于以下两点：其一，由于融资、融券、卖空权证等客观限制的存在，市场中套利资金无法充分发挥作用；其二，权证市场上缺少强势的“做市商”承担做市职能，从而权证的价格无法保证与市场价格变动保持同步；第2个假设是权证市场中的大部分交易者在参与权证交易时是有限理性的，即交易者对权证进行估值时会存在一些认识偏差，比如过分看重权证的绝对价格，依据内在价值而不是理论价值对权证估值等等。下文的分析中也主要围绕着上述两个前提假设分别展开。 供求关系影响权证定价 在金融衍生品市场中，交易者的交易需求大致可以区分为套利需求、套期保值需求和投机需求，套利者的套利需求和投机者的投机需求。对于套利者和套期保值者，它们对权