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EVA考核、管理层薪酬与非效率投资 　　摘要：本文通过引入薪酬EVA敏感性度量EVA考核与管理层薪酬相挂钩的激励效用，以2010―2012年度沪深两市A股国有上市公司为样本，分别考察了基于EVA的管理层薪酬机制对代理成本和非效率投资的影响后果。研究发现，基于EVA的管理层薪酬机制正是通过降低代理成本，有效抑制了非效率投资，且这种治理效果随着EVA考核有效性的增强而增强。本文不仅通过关注管理层薪酬为EVA考核与非效率投资关系的研究提供了新的视角，而且肯定了EVA考核对非效率投资的治理作用，揭示了该作用发挥的内在机理。 　　关键词：EVA考核；管理层薪酬；薪酬EVA敏感性；代理成本；非效率投资 　　中图分类号：F240文献标识码：A 　　文章编号：1000176X（2014 　　一、问题的提出 　　近年来，我国上市公司的非效率投资问题愈发严重，投资效率持续走低。以国有企业（以下简称“国企”）为例，根据财政部公布的国有企业经济运行情况的数据，2012年国企的净资产收益率为5.90%，其中央企（即“中央企业”简称，下同）的净资产收益率为7.20%，分别比2011年下降1.5个百分点和1个百分点。为了提升国有资本的使用效率，增强央企的价值创造能力，国务院国资委于2010年在对中央企业负责人经营业绩的考核中引入EVA指标，并于2013年将其权重提升至50%。在引入EVA指标之后，央企管理者的薪酬不仅仅与会计利润相关联，还与扣除包括股权资本成本在内的全部资本成本的经济利润挂钩，从而构建起基于EVA的管理层薪酬机制。在这种机制下，只有投资于那些收益超过全部资本成本的项目才会引起管理者薪酬的增加，从而引导管理者在进行投资决策时更多地关注股东价值的创造。那么，历经四年，在中国新兴加转轨的特殊制度背景下，基于EVA考核的管理层薪酬机制是否取得了预期的效果呢？如果有，那么其内在机理又是什么呢？ 　　为解答上述问题，本文以2010―2012年度沪深两市A股已实施EVA考核的国有上市公司为研究样本，引入薪酬EVA敏感性作为解释变量，首先考察了薪酬EVA敏感性与代理成本之间的关系，发现基于EVA的管理层薪酬机制能够显著降低代理成本，从而揭示EVA考核发挥激励效用的作用机理；然后利用Richardson [1]的投资模型衡量已实施EVA考核的国有上市公司的非效率投资水平，并在此基础上构建了薪酬EVA敏感性与非效率投资的回归模型，检验两者的正相关关系。研究发现，基于EVA的管理层薪酬机制有效抑制了非效率投资，且这种治理效果随着EVA考核有效性的增强而增强。 　　与已有研究EVA考核与非效率投资的文献相比，本文的创新之处就在于在两者关系中引入了管理层薪酬这一变量，并采用了薪酬EVA敏感性作为度量指标。我们的创新主要源于以下的思考：其一，同为激励机制，EVA考核与管理层薪酬在实践操作层面上具有内在的逻辑关系，即管理层薪酬机制若想有效发挥激励作用，就要以恰当的管理层绩效评价指标为前提条件。业绩评价指标一旦确定，就给管理者的行为树立了标杆[2]。同理，由于EVA考核能够最大限度地代表股东利益，股东就可以通过实施EVA考核引导管理者以股东价值最大化的原则进行投资决策。其二，现有的研究表明，管理层薪酬机制主要是通过增强股东和管理层利益的接近程度，降低代理成本，缓解代理冲突，进而抑制企业非效率投资行为。如果EVA考核能够有效衡量股东价值，那么有理由推断，EVA考核也是通过同样的作用途径发挥其激励作用的。进一步地，为了科学度量EVA考核的有效性，定量分析基于EVA的管理层薪酬机制的作用效度，我们参考Holmstrom和Milgrom [3]提出的薪酬业绩敏感性概念，将其创造性地改造为薪酬EVA敏感性指标，用以表示管理者所获得薪酬的变化和EVA指标衡量的公司业绩好坏之间的关系。 　　二、文献综述 　　代理问题是企业非效率投资行为产生的根本原因。尽管管理者会因为超额自由现金[1-4]、信息不对称[5]、政府干预[6]等因素偏离净现值法则进行非效率投资，但是所有权与经营权分离所形成的股东经理代理关系才是非效率投资行为产生的根源和必要条件。关于这一问题，国内外学者主要是从过度投资和投资不足两个方面探讨的。一方面，出于构建“企业帝国”的冲动[4-7]、过度自信[8]、获取在职消费[9] 、机会主义[10]等原因，管理者会盲目扩大企业规模，投资于净现值小于零的项目，造成过度投资；另一方面，出于规避投资风险[11]、降低投资的个人机会成本[12]、维护经理人市场声誉[13]等动机，管理者会故意浪费符合企业自身成长的机会，主动放弃净现值大于零的项目，造成投资不足。 　　良好的管理层薪酬机制有助于缓解代理问题[7-14]，从而抑制非效率投资。然而，国内外