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关于中国短期均衡汇率的讨论 摘要：本文采用一种简单易行的方法，初步测算了中国经济实现外部均衡时的人民币均衡汇率，并发现目前阶段人民币币值存在一定程度的高估。该研究结论不仅和微观上观察到的国际代购现象的广泛存在相一致，而且也能从中国国内要素价格扭曲的角度获得逻辑论证。文末还进一步讨论了最优汇率制度的选择和转轨问题。 关键词：人民币均衡汇率　汇率制度　转轨 一、引言 长期以来，如何计算均衡汇率一直是国际经济学中最活跃的研究领域；而均衡汇率的确定也是大国间争夺的核心利益之一：合理的汇率影响到各国人民的福祉，对于中国人民来说则尤其如此。 在1997年的金融危机中，东南亚国家货币均大幅贬值，而正是由于中国保持了人民币汇率的基本稳定，东南亚才没有发生货币竞争性贬值的恶化局面，由此东南亚国家的国际收支得到迅速改善，多数经济体在大约一年的时间内就恢复了增长势头。而中国经济在接下来的三年中承受了巨大压力：从国内生产总值的增长速度(gdp)、消费物价指数(cpi)、生产者价格指数(ppi)等重要指标来看，中国经济增长态势萎靡；特别是出口和外商直接投资这两个中国经济增长的主要驱动力量，在这些年的增长率为零!中国经济为人民币的高估付出了巨大代价。 2004年，中国经济发生了显著变化：一方面，季度gdp增长率超过9％，另一方面，cpi和ppi又比较温和。在国际经济关系方面，中国出口和进口增速达到惊人水平，外商直接投资也迅速增长，央行的外汇储备每季度增加100亿美元以上；而大洋另一边，美国贸易赤字却不断打破纪录。这种状况对中国货币政策而言是一个巨大挑战。自然地，人们将巨大的贸易不平衡与人民币币值低估联系在一起。这一次，中国的汇率政策招致众多批评。 从福利角度而言，中国经常账户和资本账户的大量盈余也意味着巨大损失：中国的外商直接投资年回报率平均可达7至8个百分点；相应地，中国的外汇储备大部分是以美国联邦政府国债的形式持有，其扣除通货膨胀后的平均回报率接近零。粗略计算中国每年由于投资收益率差异导致的福利损失可达近千亿美元，占到gdp的数个百分点。 2005年7月中国终于启动了人民币升值进程，至2008年7月的三年时间里人民币兑美元升值近18％，但是在2008年全球金融危机的冲击下人民币升值被暂时中止；不久，国际压力又起，于是2010年6月人民币再次重启升值，半年时间里升值愈3％。就这样，人民币升值与对人民币币值重估的国际压力就犹如一场猫捉老鼠的游戏，始终跳跃于国际政经关系的舞台。 这些曲曲折折、令人眼花缭乱的故事，其所有问题的核心都是人民币的合理定价问题。人民币应该如何定价?其均衡汇率应该如何确定?这就是本文的主题，即：试图寻找一种直观可行的方法来估算人民币的短期均衡汇率。 二、研究方法 一般而言，计算均衡汇率的经典方法有四种，分别是：购买力平价法(ppp)，利率平价法，基本面均衡汇率法(feer)和行为均衡汇率法。 购买力平价是指，不同国家各种商品的价格会由于套利行为而存在趋同的趋势，也就是说，不同国家的同种商品其经过汇率调整以后的价格应该是大体相近的。因此，如果我们计算了一个按实际消费量加权的一篮子商品价格指数，使不同国家的价格指数相等的汇率即为均衡汇率。不过，由于存在非贸易品，又很难做到无成本、无风险套利，购买力平价法的适用性不强。 利率平价法和购买力平价法的逻辑是相似的，即：两国汇率的预期变化应抵消两国间的利率差异，也就是说，同一笔资金投资于两种不同的货币，其收益应该是相同的。这种逻辑看起来很有道理，也很简单，但由于在中国资本账户仍然受到严格的政府管制，资金无法自由流动，该方法并不适用。 相对于前两种方法而言，基本面均衡汇率法较为复杂，难以具体应用。根据其定义，均衡汇率是指：经济稳定增长，低通货膨胀和充分就业的内部均衡与国际收支保持平衡的外部均衡同时实现条件下的汇率，但是这样的定义对于笼统，无法直接应用于实证研究和测算。尽管循着这种方法论的研究已经取得一些进展，但是由于其复杂性和一些内在的缺陷，本文并未采用这种方法。 行为均衡汇率法的重点不在于寻找均衡点，而是着力于描述汇率的实际运动过程：先根据相关研究成果确定影响汇率波动的各类短期和长期因素，进而得出这些因素与汇率的回归方程；利用回归结果就可以分析汇率偏离均衡的扭曲程度。 本文结合基本面均衡汇率法和行为均衡汇率法的思想，并且进行适度简化：首先，找出经常账户和资本账户可能的影响因素，其中包括实际有效汇率；然后，借鉴行为均衡汇率法，将这些因素对实际有效汇率进行回归，得到描述出口、进口和外商直接投资的三个回归方程(方程细节在下文给出)；最后，按照基本面均衡汇率法的思想，找出使国际收支平衡(经常账户和资本账户之和为零)的均衡汇率。有一点要说明的是，此处本文只考虑了外部均衡。 三、概念，假设和方法 央行考虑汇