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上市公司股权融资偏好成因及治理研究 ■／刘锦鑫 摘要：本文认为证券市场发展历史、债券市场发展缓 慢、内部人控制等都对上市偏好股权融资行为起极其重要的 作用，并提出优化股权结构、发展债券市场、完善公司治理等 建议． 关键词：上市公司 股权融资偏好优序融资理论 融资是现代企业资本运作活动的重要部分．融资方式根 本决定企业融资性质。按照在西方发达国家得到普遍认同的 梅耶斯“优序融资理论”(Pecking Order Theory)，企业一般采 取的顺序是：内部融资、债务融资、发行股票。而在我国则存 在强烈的股权融资偏好现象．即企业较多选择股权融资方 式．形成融资结构中股权融资比例过大的现象。 一、股权融资偏好成因分析 我国上市公司的融资次序与“优序融资”理论不符．那么 是什么原因造成这种偏好呢？ （一）证券市场发展历史问题 我国股票市场从它的诞生之日起就存在问题。主要表现在： 1．从历史因素考虑．我国建立证券市场的根本目的是为 国企脱困服务．为充实资本金便允许国企到证券市场肆意圈 钱．从而形成了中国资本市场的“圈钱运动”。股权融资与资金 短缺已不存在必然的联系．与股份制改革的初衷严重相违背。 2．根据股份制基本原理，股份必须全流通，同股就周权、同 利、同责、同险。尽管流通股和非流通股的区别表面上看来仅仅 在于是否可以流通．但实行上却是二者利益实现机制的不同。 一般认为非流通股股东会从控制大量自由现金流中获益。 3．西新股首次公开发行制度是“先钱后股”．即每一次 的股东扩张都是先确定各方股东的出资价格与权益相同．而 我国采取“先股后钱”的方式．使得原始股东即使在所持股票 不流通的限制条件下，仍然获得巨大资本增值。从而，将股票 发行演变成上市公司的“圈钱”。 （二）特殊股权结构设置 我国上市公司的股权结构突出地表现为： 1．复杂性．我国上市公司的普通股分为社会公众股、内 资股、外资股。在内资股中又有流通股及非流通股之分内部： 外资股又根据其上市交易的市场分为B股、H股、S股及N股。 2．流动性。在我国上市公司股权结构中占很大比重的国 家股、法人股和职工股只能通过协议转让，只有少数社会公 众股可以上市交易．上市公司股权流动性非常有限。 3．集中性。我国上市公司的股权结构中国家股占据份额 很大．再加上国有法人股．那么国有股在大多数公司就处于 绝对控股地位。据龙文(2008)研究．2000年上市公司平均第 一大股东持股比例为50.81%．前五大股东平均累计持股达 66.08%。 我国这种特殊的股权结构必然影响到上市公司的融资 行为。国有股和国有法人股由于非流通性．其利益体现为每 股净资产：而社会流通股股东追求资产价值稳定增长，体现 为追求股价上涨：投机盛行的小股东不会真正关心公司的长 远发展。作为非流通股的国有股，其转让以净资产为基础确 定．发行股票的高溢价必然导致净资产的成倍增加．从而导 致上市公司偏好股权融资。 f三）股权融资供给与风险 我国股市发展过程呈现的是供求失衡关系．其重要原因 是我国股票供给受到政府严格控制。在2001年以前我国实施 严格的股票发行审批制,2001年后虽然转为核准制．但新股 发行还是处于严格管制中。这样．在需求没有限制的情况下 必然形成我国股票市场上新股供不应求．高市盈率定价发行 普遍存在的现象。 长期以来我国股票发行的“卖方市场”使股票发行到目 前为止还很少遇到发行失败的先例．即使首日交易即破发行 价的也极少。又由于国有股所有者代表虚位．上市公司分派 股利很少，股权融资成本就大为降低，、于是，增发股票，高送 配股份．让新股东来分担风险就成为上市公司的“共识”。 f四）债券市场发展缓慢 我国资本市场发展最初主要是解决国企的资金问题。通 过股票市场融资．一直是政府财我国股票市场的功能定位． 在我国．国家政策对企业债券的发行管理较为严格．限制条 款较多，企业债券市场规模小，流通性差，没有得到应有的发 展。债券融资合约增大了企业财务风险．财务杠杆要求企业 只有在资金利润率高于资金成本率的前提下才能享受债务 融资避税利益的好处．企业也倾向于回避债券发行。 （五）内部人控制 我国国有股由于所有者代表缺位．弱化了对管理层的监 控：而广大中小股东没有积极性参与公司治理，这样公司的 最高权力机构、决策机构和监督机构都掌握在管理者手中， 形成“内部人”控制。同时我国经理人市场机制尚未形成．使 得企业管理者不受市场竞争的威胁。管理层基本上可以按照 自己的意志选择融资方式。 综上所述．导致我国上市公司融资方式存在股权融资偏 好，其作用过程大致是