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股指期货推出对股市波动性影响分析 ——基于海外市场主要指数的实证研究 中辰期货研究中心——王飞 随着沪深300指数期货上市时间的日益临近，关于股指期货推出后对我国股票市场波动性影响的讨论和研究也越来越有针对性和实际意义。关于指数期货推出后对现货市场指数的波动性问题，众多海外学者已有许多研究结论。具体明细如表1。其中Finglewski(1981)认为期货交易者比股票交易者所掌握的信息更少会增加股市的波动性，Damodaran(1990)在对SP指数期货推出后波动性的研究发现，SP指数有波动增大的趋势；而Danthine(1978)运用模型研究得出期货交易能够减少现货市场波动性的结论，与其结论相同的是Robinson(1994)在FTSE100指数期货的研究中表明，推出期货产品后现货市场的波动性有减弱的趋势；Freris(1990)在对恒指期货对股市波动性的分析中，指出股指期货的推出对股票指数并没有明显的影响。 表1：海外部分学者的研究结论 学者 时间 研究对象 波动性 Finglewski 1981 - 增大 Damodaran 1990 SP500 增大 KavialIerItch 1990 SP500 增大 Antoniou,Holmes 1995 FTSE100 增大 Exlveards 1988 ValueLine 无 Freris 1990 HSI 无 Brorsen 1991 SP500 无 Danthine 1978 - 减小 Lee,Ohk 1992 HSI 减小 HKEX 1994 HSI 减小 Robinson 1994 FTSE100 减小 Antoniou 1995 DAX 减小 从上述总结中可以看出，学者关于该市场关系之中的波动性问题没有得出明确结论，而不同国家、不同时期期货市场对现货市场的波动性影响也有不同，故笔者在继承前辈学者的研究成果基础上，选取海外市场比较有代表性的SP500指数期货、FTSE100指数期货、NIKKEI225指数期货和台湾综合指数期货进行实证分析。标普500指数期货和FTSE100指数期货是相对成熟的股指期货市场代表，台湾综合指数期货推出的时间较晚是新兴市场的代表，而日经225指数期货相对特殊，是同时被几个国家推出的股指期货。所以，选取这些主要的指数期货作为研究对象进行总结和比较具有一定的实践意义，对我国沪深300指数期货的推出和规避风险具有经验指导作用。 海外主要指数期货及其标的数据的选取 SP500是1982年4月21日在芝加哥商业交易所（CME）上市的指数期货合约，FTSE100指数期货是1984年5月3日在伦敦国际金融期货和期权交易所(Liffe) 上市，台湾综合指数期货(TX)是在1998年7月21日由台湾期货交易所(TAIMEX)正式推出的。比较特殊的是首推日经225指数期货(NIKKEI 225)的并不是日本交易所，而是新加坡金融期货交易所(SIMEX)，上市时间是1986年9月3日，而1988年9月3日大阪证交所(OSE)开始日经225指数期货的交易，随后1990年9月25日CME也推出了NIKKEI225指数期货。 我们从雅虎财经获得SP500指数、FTSE100指数、NIKKEI225指数和台湾综合指数的历史数据。分别选取包含股指期货上市时间前后的样本区间，迄今为止的时间定为2006年12月29日，其中SP500指数是从1980年1月2日开始，观测数据为6815个；FTSE100指数从1984年4月2日开始，观测数据共5747个；NIKKEI225指数是从1984年1月4日开始，观测数据共5661个；台湾综合指数是从1997年7月2日开始，观测数据共2336个。 研究方法 首先我们定义指数对数收益率，并获得标普指数、FTSE100指数、NIKKEI225指数和台湾综合指数期货的收益率序列。分别对各个序列进行自相关性和平稳性检验，用Q统计量和ADF检验来进行。而后我们采取AIC值和T值讨论滞后阶数的选择以及最后回归模型进行ARCH效应的检验。本文依据Engle(1982)提出的ARCH模型发展而来的GARCH模型进行回归，用引入的虚拟变量D来衡量和分析股指期货推出后对股票市场的波动性大小的影响。 3．数据检验和模型分析 定义指数收益率为，根据时间序列的结果分别得到SP500指数、FTSE100指数、NIKKEI225指数和台综指数的描述性统计量，具体如表2： 表2：指数收益率的描述性统计量 　 均值 标准差 最大值 最小值 偏度 峰度 RSP500 0.000381 0.010344 0.087089 -0.228997 -1.733482 42.65164 RFTSE100 0.0003 0.010188