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民营金字塔结构下控制性少数股东隧道效应研究 ——来自我国上市公司的经验证据 杨淑娥 韩志丽 （西安交通大学管理学院 710061 ，广东商学院会计学院 510320 ） 【摘要】在对控制性少数股东做出清晰界定的基础上，本文运用我国民营上市公司的非平衡 面板数据，考察了民营金字塔结构下控制性少数股东剥夺外部股东的隧道效应。研究发现： 在保证控制权的情况下，控制性少数股东所持有的现金流权越小，其隧道挖掘越严重；处于 金字塔底层的公司资产利润率越低，控制性少数股东越倾向于对其进行隧道挖掘；投资者保 护越差，越有利于控制性少数股东的隧道挖掘。相反，在投资者保护较好的企业，即使控股 股东的现金流权较小，即使其资产收益率较低，也不会发生严重的掏空行为。 【关键词】金字塔结构 控制性少数股东 隧道行为 代理问题 一、引言 金字塔结构是世界各国普遍采用的一种构建企业集团的股权结构。据 Klause Fischer(2003)统计，西欧国家的所有权结构中金字塔结构占 20 ％，东亚则更为明显，印尼有 67 ％的公司为金字塔成员企业，新加坡、台湾和日本分别为55 ％、49 ％和37 ％，此外加拿 大也有 35 ％的公司处于金字塔结构的控制下。所谓金字塔结构是指一个终极所有者通过控 制一家公司，而后者又控制另一家公司，以此类推，以系列控制链的形式达到“一控多” 的体系结构。这种结构下终极所有者只需要持有少量的现金流要求权（所有权）便能够实 现对控制链上企业的控制，即产生了现金流权与控制权相分离，而此时的终极所有者也被 称为控制性少数股东（CMS, Controlling Minority Shareholder ）。 Bebchuk （1999）依据所有权结构的特征将企业划分为三种类型：分散结构（DO ， Dispersed Ownership ）、控制结构（CS, Controlled Structure ）和控制性少数股权结构（CMS, Controlling Minority Structure ）。其中CMS 是一种介于 DO 与 CS 之间的一种股权结构，一 方面它与 DO 近似，公司受持有少量现金流权的内部人控制，另一方面它又类似于 CS，控 股股东的存在使公司受控制权市场的威胁较小。尽管 CMS 的形成可以通过金字塔式控股、 交叉持股以及发行双重股票等多种方式实现，然而经验数据表明金字塔控股是 CMS 中最常 用的控股方式（La Porta 等，1999）。CMS 下的控制权与现金两权相分离，为控制性少数股 东的隧道挖掘提供了天然屏障，因此，Johnson 等(2000)把控股性少数股东利用金字塔式的 股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方 式转移到控股股东手中，从而使底层公司小股东利益受到侵害的行为称为“隧道效应 （tunneling）”。 国外有关隧道效应约束机制的研究主要集中在法律保护和控股股东持股比例两个方 面。La Porta 、Lopez-De-Silanes 、Shleifer 和 Vishny （1999，2002 ）以 27 个发达国家的大 型公司为样本进行了研究，结果表明在法律保护较差的大陆法系国家控股股东的隧道效应 明显比法律保护较好的普通法系国家更为严重。同样是投资者保护较差的东亚国家，1997 －1998 年的亚洲金融危机中，处于金字塔控制下的公司受到控股股东的疯狂掠夺为控制性 少数股东的隧道效应提供了最佳佐证（Claessens 等，2000）。大多数学者认为，在控制性 1 少数股权结构下控股股东的现金流权对其隧道挖掘具有抑制作用，然而控制权与现金流权 的分离程度却与隧道效应正相关（La Porta 等，1999；Claessens 等，2002；HenrikNilsson ， 2003 ）。此外，现金流权效应还会受到投资者保护机制的影响，Volpin(2002),Lemmon and Lins(2003)和 Nenova(2003)从不同角度得出了相同的结论，即当投资者保护较好时现金流 权的多少变得不再重要。 国内近年来也逐步展开了相关领域的研究，刘峰、贺建刚、魏明海（2004）通过对五 粮液的案例研究发现，由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，加之相应约束大股东 的市场机制尚未