债券市场微观结构和做市商制度：中国银行间市场的理论及实证.pdf

中文摘要 中文摘要 市场微观结构理论是近年来金融学发展最快的新兴分支之一，广泛渗透到 金融学的各个领域，从理论上大大深化了对金融市场微观运行的认识。大量研究 表明，市场微观结构直接关系到证券市场功能的实现和运行质量的提高，对市场 的流动性、波动性、有效性、交易成本等方面有着深刻的影响。 从规模上来看，银行间债券市场是我国最大的证券市场，也是我国债券市 场的主体。2005年，银行间市场的债券成交额高达(含回购)22．9万亿元，是 交易所债券市场的9倍；债券存量为6．6万亿元，是交易所市场的17倍。从交 易机制来看，银行间市场以询价制为主，做市商制为辅，与交易所市场的竞价方 式完全不同。需要特别指出的是，银行间债券市场是我国第一个正式引入做市商 制度的金融市场，已经积累了近5年的实践经验和相关数据，提供了一个非常有 价值的研究样本。 所以，对于银行间债券市场微观结构的深入研究具有很强的理论和现实意 义：一方面，能够对该市场交易机制的设计与优化提供参考依据；另一方面，能 够为做市商制度在我国金融市场的适用性提供经验证据，从而使我国金融市场交 易机制的多样性得到进一步发展。但是，到目前为止，我国学术界对市场微观结 构的研究才刚刚起步，已有的研究几乎都集中在竞价机制下的股票市场，对债券 市场微观结构和做市商制度的系统研究尚付阙如。这便是本文选题的意义所在。 本文试图从理论上回答以下四个问题：第一，股票市场与债券市场的微观 结构有何区别，为什么做市商制占据了世界各国债券市场交易机制的主导地位? 第二，从理论上分析，债券市场做市商有何功能及作用，会对市场产生什么样的 积极或消极的影响?第三，从我国的实践来看，做市商制度对银行间债券市场的 微观运行特别是市场的流动性、稳定性、有效性和交易成本等产生了什么影响? 第四，如何评价目前银行间市场的做市商制度，做市商制度是否是我国债券市场 交易机制的发展方向?带着这四个问题，本文以做市商制度为切入点和主线，根 据从从一般到特殊(从金融市场到债券市场)，从理论到实证(从理论分析到计 量实证)，从抽象到具体(从逻辑抽象到我国的具体)的思路，对我国银行间债 券市场的微观结构与做市商制度进行了系统研究。 首先，在市场微观结构基本框架的理论基础上，分析了债券市场微观结构 及交易机制的特点，指出场外交易和做市商制是国际上债券市场交易方式的主 流。紧接着研究了我国银行间债券市场交易机制的现状与特点，并利用理论模型 从交易成本与效率的角度对询价制与做市商制进行了比较。然后，文章重点分析 中文摘要 了做市商提高市场流动性这一根本功能，运用换手率和买卖价差两个指标考察了 我国银行间债券市场的流动性水平，进行了跨市场与跨国比较，得到了流动性还 很低，需要大力提高的结论。随后，文章利用市场微观结构的一般理论，研究了 银行间债券市场引入做市商制度后，对市场流动性、稳定性、有效性、透明度及 交易成本等方面的影响。 在深入进行理论分析的基础上，本文利用银行间债券市场双边报价和交易 的高频数据，使用多种统计及计量方法，对银行间市场做市商行为及其市场效应 进行了实证研究，得到以下结论：第一，银行间债券市场周内价差变动模式呈w 型，但方差分析表明价差的周内差异在统计上并不显著；第二，主要有5个因素 影响银行间债券市场的买卖价差，其中债券的波动率、剩余期限和大盘指数与买 卖价差正相关，债券的日交易量和发行规模与买卖价差负相关；第三，做市商制 度对银行间债券市场的流动性和价格发现效率有显著的积极影响，但降低市场波 动的作用不明显。 在全文的最后，针对目前我国银行间市场做市商制度存在的问题，借鉴发 达国家的成功经验，提出了改进银行间市场做市商制度的相关政策建议。 综上所述，本文的基本结论是：做市商制与目前银行间债券市场主导的交易 机制——询价制相比，降低了市场的交易成本，提高了交易效率；同时，做市商 提高了我国银行间债券市场的流动性，增进了市场效率。所以，总体而言，在银 行间债券市场做市商制优于询价制，应该作为未来我国银行间债券市场交易机制 优化与发展的方向。 【关键词】债券市场 微观结构 做市商 买卖价差 流动性 【中图分类号】F832．5