20150402申万宏源证券-非银金融／证券：从商业模式与估值看券商股上涨条件.pdf

行 业 及 产 非银金融/证券 业 2015 年 04 月 02 日 从商业模式与估值看券商股上涨条 行 业 件 研 究 / 行 看好 业 深 度 相关研究  券商的盈利模式由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式。佣金率下滑是未来的趋势， 经纪投行业务收入占比将逐步下滑 ；未来发展的趋势为资本中介的业务 ；国际投行的发展 经验也是如此，券商由轻资产的盈利模式转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。 证  增加杠杆，赚取利差的重资产盈利模式的 ROE 中枢在 15-20% ，最高30%左右 ，估值上 券 限为 6-7 倍。美国龙头投行高盛、摩根士丹利的 ROE 仅在上市前 2 年超过 30% ，其余时 研 间在金融危机之前 ROE 中枢为 15-20% ，金融危机之后为10-15%。高盛、摩根的 PB 估 究 值上限为 4-4.5 倍 ；中国的银行业 15 倍以上的杠杆水平，其 ROE 的中枢也在 15-20% ， 报 最高 30% ；我国银行历史 PB 估值上限为 6-7 倍。 告  商业模式与估值的变化导致股票操作的变化。券商股在 2010 年之前为轻资产的盈利模式， 行业的 ROE 几乎没有上限在这段时候就是所谓的 “牛市买券商” ，弹性大，从操作上就 是市场大涨之后追涨券商即可 ；在 2012 年-2014 年，证券行业由轻资产的盈利模式逐步 转型为重资产的盈利模式，但 ROE 上限仅为 10-11% ，这段时间券商股就是 “高抛低吸” ： 市场最恐慌的时候，券商股会跌到 1.2 倍 PB ，这就是底部 ；涨到 2 倍 PB 卖出，这就是高 点。2014 年之后，净资本监管体系和负债渠道有所放松，券商杠杆空间打开，从而打开 ROE 空间，股价弹性增强。但由于其模式仍在重资产的模式之下，ROE 仍然如同国际投 行和银行一样，存在上限，因此估值也存在上限。  对于券商的盈利模式，其合理的 PB 估值水平为 2.2-2.5 倍 ，2014 年 11 月份券商股领涨 市场，在短短的两个月时间，大部分券商涨幅在 150%以上 ；（1 ）当时券商股整体 PB 为 2 倍左右，大券商估值水平仅为 1.4-1.6 倍，严重低估。 （2 ）当时市场情绪亢奋 ，害 怕错过大牛市，但由于经济下滑趋势仍在，改革尚不明朗，一时间缺乏可以买入的品种， 券商改革方向明确，且确定性受益于大牛市，这时资金全部堆积券商股 ，导致超涨。（3 ） 市场日交易额首次出现 1.2 万