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煤转油项目的实物期权分析 滕英跃1李长青2韩丽萍2 王峻岭3 (1内蒙古工业大学化工学院，2内蒙古工业大学管理学院，3内蒙古商贸职业学院 呼和浩特，010051) 摘 要：煤转油项目存在较多不确定性，石油行业的波动性较大是重要影响因素之一，传统NVP分析方法已不能准确评估该项目的价值，本文尝试引入实物期权，通过设计软件模拟石油价格的波动，并比较了煤转油项目的营运价值和等待价值。 关键词：煤转油；实物期权；营运价值；等待价值 中图分类号TQ529 文献标识码：A 0 引言 石油一直是全球各国重要的战略资源，石油价格从1972年后波动比较大，2006国际石油价格受各种因素的影响一路走高，达到创纪录的每桶70.80美元。据统计，在2005年里，原油价格上涨了50％，较2001年油价翻了近3倍，最高达到每桶140美元[1]。由于油价过高，能源的替代问题越来越受到关注，核能、风能、太阳能、生物制油等技术的研究和应用的程度日益加深，其中煤转油也是能源替代技术之一。 煤转油技术产生于1923年，由费托法(F-T合成法) [2]实现了煤到油的转变，但由于成本过高,只有少数国家，如南非、德国在特殊条件下进行了商业化生产。在世界范围内煤转油技术时而因石油价格上涨被提出，又由于石油价格下降而放弃。从20世纪80年代，由于石油价格的又一次上涨被重新提出，煤转油渐渐成为各界关注的焦点。 国内外关于煤转油是否可行存在很大的争议，主要是煤转油未来面临很多不确定性因素导致煤转油项目风险巨大，其次是从国家的角度看是否应该利用煤炭代替石油。许多人认为煤转油从战略上、经济上是可行的，持反对意见的专家也仅从定性的角度来分析它的缺陷，而缺乏一种定量的分析来佐证。 煤转油项目被证明在战略上、经济上是可行的大部分理论基于NPV－净现值分析法[3]，而该方法的缺陷是对风险的估计不足。基于这种情况，本文尝试通过引入实物期权和等待价值来重新分析煤转油项目的可行性。 1 实物期权 实物期权(real options) [4]是指用在不确定条件下的期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择权，它反映企业进行长期资本投资决策时拥有的、能根据不确定的因素改变而改变投资行为的一种权利。实物期权具有期权的特征即投资不可逆性，时间下的等待和选择性以及投资后的各种变动弹性，反映了实际生活中投资决策的特点加与金融期权相对，与项目投资决策相对应，实物期权的主要类型[4]有:扩张期权；规模变更期权；清算期权；转换期权；放弃期权；等待期权。 等待期权是指决策者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案的权利。当未来市场环境变化难以预计或者项目的现金流波动性很大的时候，等待是有价值的，等待期权的价值就蕴含在这种等待的价值之中。对于具有等待期权的投资项目，不必急于做出决策，因为较早地进行一项投资，意味着放弃了等待的权利，等待期权的价值就消失了。 1.1 煤转油项目投资特点 ⑴煤转油投资项目面临着巨大的投资风险。 正如上文所述煤转油是一个充满风险和不确定性的行业，这一点在煤转油行业中主要通过油价和成本价格波动体现出来，这是煤转油投资项目的基本风险，此外该投资还面临技术风险、管理风险等。 ⑵煤转油投资项目的投资回收期限长。 煤转油工业化生产项目从立项到生产大约需要5年时间，从建厂到收回投资8年，约10年后的油价谁能预测。该项目投资回收期限跨度大，不确定性因素更多。 ⑶煤转油投资项目属资本密集型投资。 神华煤液化项目是2004年3月经国务院正式批准的可行性研究项目。项目选在内蒙古西部的鄂尔多斯市，设计规模为年产500万吨成品油，总投资位250-270亿人民币，分两期建设，一期年产250万吨，建设投资162亿人民币，计划2007年建成投产；陕西榆林地区神木县也”保险”、“彩票”都隐藏着实物期权理论的应用。购买保险是由于在未来存在不确定因素，为了规避风险，购买的一种期权，将来出现不利因素时对冲损失。它相当于看跌期权。购买彩票相当于购买了看涨期权。对于煤转油项目，未来不确定因素较多，风险较大，可以购买保险在将来出现不利情况时对冲损失。神华集团正是基于这种考虑购买了75亿人民币的工程风险保险，这正是实物期权理论的应用，它相当于购买的一种看跌期权，将来出现不利因素时对冲损失。 1.3 实物期权理论在煤转油项目投资中的应用 1.3.1 煤转油项目运营的实物期权价值 神华集团的煤转油项目是国家唯一批准的，以神华煤转油为例进行分析。一期投资100亿人民币，我们仅就一期项目进行分析，而制油工业化生产项目从立项到生产大约需要5年时间，从建厂到收回投资13年，因此选10年为一个阶段。根据油价的历史波动数据，假设表明油价每年只有上涨和下跌两种可能，根据以往油价数据，可以构造出关于油价的一个二项树型，表（1-1）列出了1