葛洛斯投资展望理性的节制.pdfVIP

2013 年3 月 葛洛斯投資展望 理性的節制 我們要如何得知 ，當非理性繁榮浮 誇已不實地推升資產價值? －葛林斯潘 1996 我們的好友，前投資顧問葛林斯潘在 1996 年底用「非理性繁榮」這句名言 來形容當時的股市，道瓊工業指數在 1992~1996 短短四年內從3,000 漲到 6,000 ，不過相較於接下三至四年的網路泡沫而言，當時股市的本益比只有 12 倍，最後證明當時股市還算理性合理的。對於央行來說，經濟成長及通 貨膨脹遠比股價波動、風險價差及人為壓抑的利率更為重要，葛林斯潘的 這個疑問馬上就成為全球媒體的頭條新聞，也成為教授羅伯．席勒(Robert Shiller)後來新書的名稱，及之後投資經理人的策略明燈。在葛林斯潘發表 這篇著名演說後，全球金融市場也經歷過二至三次的 「非理性繁榮」，包括 1998 年的亞洲金融危機，2000 年的網路事業泡沫及2007 年的次貸風暴 ， 目前投資人都伸長耳朵、張大眼睛留意任何市場非理性的徵兆。現在這個 情況就像是玩大風吹、搶椅子的遊戲，每個人都提心吊膽，緊張兮兮地， 而不是像前花旗集團主席查爾斯•普林斯(Chuck Prince)一直沈醉在舞會的 氣氛裡，對於次級房貸的危機渾然不覺。2013 年全球的資產管理人彷彿都 第1 頁（共5 頁） 葛洛斯投資展望 被這股 「不容錯過」的氣氛催眠，搶著想接近坐上椅子。 如今有另一位 Fed 官員挺身而出，來挑戰這個深奧的學術問題及市場高度 關注的迷霧。這次不是 Fed 主席，而是一位 Fed 新任不久的理事傑若米• 史坦(Jeremy Stein) 。不過史坦這篇在2013 年2 月7 日發表的演講並未像 葛林斯潘當年那篇演說引起市場極大的注意，但是意圖及問題極其相似。 史坦提出的問題是 「造成信貸市場過熱的因素為何? 以及為什麼有時會出 現失衡失控的情況? 」即使他沒有完全引用葛林斯潘的名言 「我們要如何得 知，當非理性繁榮浮誇已不實地推升資產價值? 」，但是在時隔近15 年後 ， 他重新提出這問題。 我想從以下面兩個角度來評論他們的提問是公平的，第一是葛林斯潘在 1996 年演講時僅僅提出疑問，而沒有真正地提出解答，第二是如果 Fed 真 的如此英明，為什麼社會中還有不少窮人？又為什麼民眾401K 儲蓄退休計 劃在 2009 年被腰斬成 201k ，股市直到近期才回升近歷史高峰？如果他們 夠聰明，為什麼市場會如雲霄飛車般上下劇烈震盪，房價從 2006 年下跌 30% ，而失業率仍高居7.9% ？ 我的回答是 ：前主席葛林斯潘及理事史坦等 Fed 官員 ，都誤以為只要通膨 溫和，及未來的生產力前景維持在歷史水準附近，資產價格過度走揚對於 經濟成長的影響是間接的，且較不重要的。前主席葛林斯潘數年前曾公開 承認，「我們並沒有那麼英明、睿智」。他像是在吟詩般地說，「有時候我們 會犯錯」。這點我完全同意你，主席。有時候我們都會犯錯。 接下來讓我們睜大眼睛來看看史坦這篇演講，邊喘氣邊靠近遊戲最後剩下 的椅子。理事史坦的演講大致回答了近期《華爾斯日報》一篇頭條新聞所 提的問題 「這一波牛市的狂奔難道要變成馬拉松？」難道真的像英國《金 融時報》所質疑的，市場正處於 「太平盛世」嗎？因為之前陸續傳出美國