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房地产区域投资组合研究 张坤 郝寿义 张 坤 南开大学城市与区域经济研究所南开大学城市与区域经济研究所博士生导师Abstract: On the first place, the paper introduces real estate’s regional portfolio and the significance of the research to real estate investment in China and even worldwide. On the second place, the thesis systematically concludes the achievements and drawbacks of foreign literatures. On the third place, the author put forward a theoretical model for regional portfolio of real estate investment. At last, the paper analyzes difficulties facing investors and researchers and brings about a few possible ways to overcome them. Key words: Regional Portfolio, Real Estate, Theoretical Model 一、房地产区域投资组合简介 马科维兹(Harry M. Markowitz)在1952年以“资产组合选择”一文开创了现代资产组合理论。组合投资的思想开始逐渐深入人心。夏普（William F. Sharpe）和米勒（Merton H. Miller）等后继者对该理论的进一步完善使资产组合理论在金融投资领域得到深入的拓展和广泛的应用。然而遗憾的是，房地产作为人们最主要的财富之一，却被长期忽略。虽然早在1970年，Levy 和 Sarnat就开始关注房地产股票的投资问题，但直到1982年，Miles 与 McCue才将区域组合的概念引入到房地产投资中来。房地产区域投资组合研究逐渐开始引起重视。 房地产区域投资组合是投资组合理论在房地产领域的拓展，其理论基础还是现代投资组合理论。然而，房地产于其他资产尤其是金融资产存在着明显的差别。 在房地产界流传着一句名言：区位！区位！还是区位！表明房地产的收益具有强烈的区域性特征。事实上，这句格言在充分说明区域对房地产重要性的同时，深刻地揭示出了房地产投资面对的主要风险之一是各种区域风险。房地产由于自身的不可移动性，使其收益受区域市场的影响相比其他资产而言更为强烈。在经济渐趋一体化的今天，整个经济越发紧密的联系在一起，经历着共同的繁荣和风险。在传统经济学看来，房地产作为生产函数中三大要素之一，对经济发展起到重要的作用，同时自身必然要受到其影响。因此，各区域的房地产市场不仅要承受区域市场本身变化产生的风险，而且还要面对整个经济的波动带来的风险。 所谓房地产区域投资组合，就是利用传统投资组合理论中组合投资可以降低风险的思想，将房地产投资有选择的分布于不同的区域，实现房地产投资在各种区域间的有效组合。保证房地产投资者在一定风险下获得最大的收益，或者保证其在一定收益水平下投资风险最小。 二、房地产区域投资组合研究的意义 房地产研究的重要性最近几年在全球范围内不断上升。区域性房地产协会（The Regional Real Estate Societies）的建立和其每年召开的会议已经成为推进房地产研究的重要催化剂。目前，最重要的房地产研究领域是房地产组合风险分散、资本流动的影响和房地产周期。各国投资者均在积极寻求通过不同地区的多样化投资来降低房地产的投资风险。人们甚至认为“区域性投资组合REITs时代”已经来临。这正是房地产区域组合投资的雏形和理论研究的起点。可见，房地产区域投资组合研究具有重要的理论价值和实践意义。 1．对我国金融业混业经营的投资战略具有重要的指导作用 根据加入WTO时的承诺，中国金融业将在2006年全面对外开放。为了实现与国外金融业全面接轨，必定要改革目前的分业经营模式，实行国外通行的混业经营。 金融混业经营指银行、保险、证券、信托等机构可以相互进入兑付业务领域甚至非金融领域，进行业务多元化经营。而金融分业经营则指银行、保险、证券、信托等机构被限定在各自的传统业务领域内经营，不得超越既定业务范围。从分业经营到混业经营，实际上是对金融功能的重新配置。 金融资产的强关联性和弱专用性，决定了金融业的混业经营比其他行业更能形成规模经济和范围经济。同时，全球化带来的竞争也外在地约束金融机构必须在全球范围内选择成本最小、