投资者情绪和公司财务行为研究.pdf

论文摘要 经典的金融学理论认为，投资者是完全理性的，资本市场也是有效的。因此， 股票收益的唯一决定因素是市场风险。在资本市场有效的前提下，管理者会基于 一定的薪酬契约和公司治理机制追求自身利益的最大化。然而，心理学与行为金 融学研究表明，投资者的心理偏差和有限套利会导致市场的无效，投资者情绪可 能显著影响资产价格。与此同时，IPO的“热市现象、并购潮的兴起等企业活 动也很难被理性因素所解释。近年来，随着行为公司财务学的兴起，投资者情绪 引起的“资产误定价”对公司财务行为的影响成为新的研究热点。 与此同时，资本市场的投机泡沫造成的股市动荡，以及由此导致的金融危机 及对实体经济的影响一直是各国政府高度关注的现实问题。对于我国处于转轨经 济下的新兴股票市场而言，相关问题的研究尤其重要。中国股票市场缺乏卖空机 制，这导致有效市场理论中的套利机制不存在。同时，中国股票市场以缺乏经验 的个人投资者为主体，这就决定了在中国这个新兴资本市场上，投资者情绪可能 在资产定价和公司财务行为中扮演着更为重要的角色。因此，研究投资者情绪与 股票价格、公司财务行为的关系具有重要的实践意义。 本文立足中国的制度背景与市场环境，深入探讨投资者情绪度量及投资者情 绪与资产价格、公司财务行为的关系。首先，本文将追溯投资者情绪的心理学基 础及发生作用的条件，进而阐明投资者情绪与股票价格及公司财务行为的内在联 系，从而为实证研究提供理论依据。然后，对投资者情绪实证研究最为关键也最 具有争议的因素一投资者情绪度量指标进行系统地回顾与评价，以便于实证研究 中投资者情绪指标的选择。在此基础上，实证检验投资者情绪对股票横截面收益 的影响机制，以证明投资者情绪的确引起“资产误定价，最后考察投资者情绪 与公司融资(以IPO为代表)、投资行为的关系。 全文共分九章，各章的主要内容如下： 第一章介绍本文的研究问题、研究内容、论文框架以及研究的贡献与创新等。 第二章回顾并评述投资者情绪研究的相关文献，追溯投资者情绪的研究渊 源，总结了投资者情绪与股票收益、公司投资、IPO关系的相关研究成果。 · 第三章介绍投资者情绪作用的必要条件一有限套利，以及投资者情绪产生的 心理学基础，并通过构建理论模型探讨投资者情绪对资产定价、公司财务的作用 机理。 第四章归纳迄今为止的相关文献所使用的投资者情绪指标，并针对国内外投 资者情绪的特点与不足之处进行了简要评述。 第五章对我国可得的投资者情绪指标进行系统的有效性评价，以便为本文研 究选择投资者情绪指标提供依据。 第六章检验投资者情绪对股票收益的影响机制，利用我国股票市场的时间序 列数据，选择八个财务特征和市场特征因素，系统地检验我国投资者情绪与股票 横截面收益的关系，验证了估值主观性和有限套利导致投资者情绪会引起“资产 误定价”。 第七章检验投资者情绪对我国公司的IPO行为的影响，利用我国股票市场和 IPO数据，结合制度背景，研究在我国“政府主导型”新股发行制度下投资者情 绪变化与公司IPO行为的关系。 第八章检验投资者情绪对我国公司投资行为的影响，利用我国上市公司的横 截面数据，系统地考察我国上市公司投资行为是否及如何迎合投资者情绪。 第九章总结全文，得出研究结论，并指出本文研究的不足及未来的研究方向。 主要研究结论如下： (1)对于实证研究中最关键也最有争议的投资者情绪度量，本文运用比较 股票收益预测能力的评价方法，分别从月、周、日三个时间周期对各种投资者情 绪指标的有效性加以考察后发现，交易量、换手率反映投资者情绪的有效性最好， 看涨情绪指数、证交所新开户数次之，IPO首日收益率、A．B股溢价、封闭式基 金折价率稍差。 (2)投资者情绪对股票横截面收益有显著影响。研究发现，估值主观性较 大、投机倾向较高、套利难度较大的股票收益受投资者情绪影响较大。具体来说， 相对于盈利公司，投资者情绪越高，亏损公司股票收益越高；相对于发放现金股 利的公司，投资者情绪越高，不发放现金股利的公司股票收益越高；相对于中等 成长的公司，投资者情绪越高，低成长公司和高成长公司的股票收益越高，呈现 U型关系。 (3)尽管我国新股发行制度具有“政府主导’’的特点，政府干预在IPO时 机选择上具有显著影响，但是随着新股发行机制市场化程度不断提高，投资者情 绪对IPO行为的解释能力也逐步提离，上市公司存在明显的市场择机行为。 (4)上市公