人民币汇率有管理浮动和远期汇市拓展的研究.pdfVIP

“中国金融业全面开放与金融安全”学术研讨会论文 人民币汇率有管理浮动与远期汇市拓展的研究 丁剑平 (上海财经大学现代金融研究中心) 摘要：本文首先论证了人民币管理浮动的条件环境，认为如果没有真正的远期汇市的出现，人民 币是浮动不起来的。然后分析了远期汇市与利率平价论之间的联系。利率平价论的经验研究支持 了新台币、韩元和人民币无本金交割远期汇率的定价，但是仅仅限于3个月期。它不适用6个月至 12个月期的远期定价。同时运用自回归条件异方差模型汇率收益率的波动进行验证，结果显示了新 台币和韩元市场对冲击的应对性强，而人民币则相对较弱。在汇率收益率与利率结构的协整关系上 也显示了三个市场的国际化程度。新台币最强，韩元次之，人民币还有待改进。人民币汇率机制市 场化必须具备完善的远期市场，而它的前提是利率的市场化，否则伴随改革产生的波动风险难以避 免。本国与国际金融的一体化程度又是利率市场化的基础。对远期市场的预期准确又促使即期汇 率稳定。人民币汇率的基本稳定需要有完善的远期市场。 关键词：远期与即期汇率汇市浮动的环境利率平价论无本金交割远期人民币汇率 一引言 金融改革是一个系统工程。汇率机制形成必须与利率改革相配套，即期汇率浮动也必须与远期 汇市的形成相呼应。货币是一种金融资产，货币的时间收益率是利率，一旦有了时空就有动态的预 期。金融资产具有了高度的流动性，投资者才能自由地进出不同行业，形成一种竞争力把市场收益 率拉向一致，从而任何一个投资者都难以获得超额利润。这就是利率平价论的基本概念，其核心是 驱动资金流动的利率变动。决定远期汇率的是利率平价论(资产的“一价定律”)。实际上，利率平 价在外汇市场上一直存在。它对即期外汇市场有诱导效应。如果没有远期汇市上的金融衍生品，即 期汇市波动所产生的风险就难以散发，同时利率平价论也就失去了施展的舞台，因为任何一种外汇 衍生品的产生和运用都有赖于远期市场的建立。随着一国经济发展，本币的可兑换性从经常项目延 伸到资本项目，国际资本流动扩大，国际利率水平对一国货币政策的影响越来越大，一国要继续保持 独立的货币政策，要么调整汇率，要么实行资本项目管制(根据“三元悖论”的原理)。对于货币不可 自由兑换的经济体来说，其海外自然会形成“无本金交割的远期市场”(NDF)，如韩元、新台币等。即 便是货币可自由兑换，这也只是把海外的远期市场拉到经济体内部来。如果由于国内经济因素导致 了利率政策失灵(如日本的零利率)，远期汇市对即期的影响相对减弱，中央银行则必须频繁地动用 外汇储备并以更大的规模来干预即期外汇市场。可以说，中央银行对即期外汇市场的干预在没有利 率工具后，只能采取纯属买进或卖出的操作。例如，日本央行干预外汇市场的规模和次数远远超过 劲，因为“冲销”中的债券发行和赎回又取决于利率是否有吸引力。对于资本项目处于“半开放”状 态中的经济体来说，有管理的浮动汇率制意味着政府干预则可以同时利用即期(买进卖出)和远期市 场(利率政策)，来实现预期目标。管理浮动机制与即期远期汇市的关系如下图(图1)所示： 10 “中国金融业全面开放与金融安全”学术研讨会论文 浮动机制 管理机制 人民币资本项目可兑换一国内外利率差 图1管理浮动汇率制度下的即期与远期市场的关系 即期市场上汇率水平、波动幅度等调节手段都与远期预期和衍生品紧密相关。随着资本项目有 序开放，国内外套利资金的内流与外流必然影响远期汇率的升贴水幅度，形成流人和流出边界。这 种边界对即期市场的波动幅度有联动作用。为此，中央银行对即期汇率波动幅度的干预涉及到三个 变量，即利率、货币供应量和外汇管制松紧。图2展示了利率平价线的上下边界。 一 资金内朔 L 厂套程 罔内外利率差异 |