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第二章  资本市场功能的经济学考察 三、费雪尔分离定理及其政策含义 （一）费雪尔分离定理 图2－8表明，如果既没有生产机会，也没有资本市场，则决策者在初始状态点A的效用为U1 ；如果仅仅存在生产机会，则决策者的状态移到点B，此时的效用上升为U2 ；在既有资本市场又有生产机会的情况下，点D是最佳点，效用上升为U3 。即无论决策者的偏好如何， V0* V1*线上的某一点必定能使决策者的效用实现最大化。而线V0* V1*也是体现投资净现值（等于V0 V0* ）最大化的唯一直线。 因此，在既有资本市场又有生产机会的情况下，决策过程包括下列两个独立且相互不同的步骤： 1. 投资决策：决策者沿着生产机会线作出最佳生产决策，使得投资的边际报酬率等于资本市场利率（获得投资的净现值最大化）； 2. 消费决策：决策者沿着资本市场线在资本市场上进行借或贷以达到最佳消费量，使决策者的目标时间偏好率等于资本市场利率（达到消费者的效用最大化）。 因此，投资决策的判断标准和投资者个人的消费或投资偏好无关。将投资决策与消费决策相分离的理论就是著名的费雪尔分离定理，从上述分析可以看出，联系投资决策与消费决策的是资本市场利率。也正是因为资本市场的存在（表现为单一借贷利率的存在），才使得投资决策与消费决策可以相互分离。 （二）费雪尔分离定理的政策含义 费雪尔分离定理是研究现代财务/金融问题的基础，它既涉及到企业（资本的赤字部门）的投资决策、融资决策和股利分配决策，又涉及到消费者个人（资本的盈余部门）的资源配置与消费计划的问题，并且通过资本市场（表现为单一借贷利率）将企业与消费者个人很好地联系在一起。 1. 企业财务目标与投资决策 费雪尔分离定理对投资政策的含义是，企业的股东（所有者）的投资决策可以授予经理（经营者）进行。在相同的投资机会下，每个投资者无论其无差异曲线的形状如何，均会做出相同的生产决策。 由上述分析可知，企业经营者无需了解与关注企业所有者个人的消费或投资偏好，只需尽可能地使企业活动所实现的净现值最大，也就必定最好地代表了企业所有者的利益。换句话说，企业经营者应该追求的唯一目标就是股东财富最大化。 在资本市场均衡的条件下，所有投资者的边际替代率（目标时间偏好率，MRS）均等于市场利率，等于生产/投资转化率（最后1元投资的边际报酬率，MRT），即： 均衡状态下，所有的投资者均使用相同的目标市场利率来进行他们的生产/投资决策。 2. 融资政策 在费雪尔分离定理中，资本市场的利率是单一的，负债融资的成本与股票融资的成本没有区别，不同类型债券的融资成本也是相同的。这就意味着，企业的价值或股东财富与企业的资本结构无关，企业的融资决策无关紧要。因此，费雪尔分离定理实际上是穆迪格利安尼和米勒资本结构理论（定理1）的理论基础。 3. 股利政策 在费雪尔分离定理中，企业在期初用于投资以外的资源都应以股利的形式分配给股东，在期末也应将所有收益以股利形式分配给股东。这意味着，尽管股东在资本市场上可以进行借或贷，但企业在资本市场上并不发生借贷行为。 如果假设企业在资本市场上也可以进行借或贷，那么企业可以在维持相同投资水平的情况下拥有更多的股利政策的选择机会，因为企业可以支付更多的股利，同时在资本市场上借入所需要的资本以维持生产机会曲线与资本市场线的切点所决定的最优投资水平；或者企业可以支付更少的股利，同时在资本市场上贷出多余的资金。也就是说，在企业的投资水平没有改变的情况下，不相同的股利政策选择却没有影响股东财富水平。因此，股利政策与企业的价值或股东财富无关。 第三节 交易成本和分离失败 许多财务政策建议都可以从费雪尔分离定理推演出来。在完美资本市场的条件下，这些政策建议是有效的。但是，在存在交易成本、不确定性、信息的不完全性、委托人与代理人的利益不一致性等情况时，费雪尔分离定理可能会失败。 一、交易成本和费雪尔分离定理失败 费雪尔分离定理假设资本市场在配置资源时没有交易成本。如果资本市场在配置资源时存在交易成本，则金融中介将发挥节约市场交易成本的作用，提高资本市场配置资源的效率。但是，金融中介本身的运行也需要成本，金融中介提供给资本盈余者的利率（资本市场中初始资金提供者贷出款项的利率）将低于金融中介向资本需求者收取的利率（资本市场中最终资金需求者借入款项的利率）。投资者借入资本的利率与贷出资金的利率的差额是金融中介提供服务的报酬。如果借入资本的利率与贷出资金的利率不一致，将造成费雪尔分离定理失败。 二、费雪尔分离定理失败的政策含义 费雪尔分离定理失败的政策含义是，所有者不能将投资决策权授予经营者。 经典的财务理论是建立在假设资本市场是完美的（complete）基础之上的。在没有交易成本的情形下，所有权与经营权可以分离，经营者可以不考虑