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非理性投资决策的背后 ——行为公司财务理论对公司投资行为的阐释 【】【】成就了NASDAQ的短暂辉煌，几乎所有的“ .com”公司在毫无盈利的情况下烧钱。在对现实投资行为的反思过程中，研究者开始对传统的理论进行修补，以理解投资者和管理者的行为以及他们相互之间如何在公司及证券市场上发生作用为目的的行为公司财务理论（Behavioral corporate finance）成为解释现实与传统理论悖论的有力工具。行为公司财务理论源于最初由Kahneman和Tversky对人类认知心理研究到Thaler将其研究成果引入经济学和金融学领域形成的行为经济学，并随着越来越多的心理学家和经济学家的研究不断丰富和发展。 本文介绍了国外行为公司财务理论对公司实际投资行为的研究成果，结合对我国股票市场和上市公司现状的描述，展望了行为公司财务理论在分析我国公司投资行为中的前景。 文章接下来的安排如下，第二部分介绍了行为公司财务理论与传统理论之间的差别，包含：（一）介绍了管理者的行为如何作用于公司的实际投资决策；（二）介绍了外部投资者的行为对公司实际投资决策的影响。第三部分描述了行为因素在我国上市公司投资决策中的影响。第四部分结论。 行为公司财务理论对传统理论的修补 传统公司财务方法体现于价值管理的实践当中，它建筑在三个基本概念之上： 1、理性行为：投资者的行为被认为是理性的，他们能确定出每种证券的基本价值，即证券未来的现金收入流量经风险调整后的净现值（NPV）。 2、有效市场假说（EMH）：有效市场指的是这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获信息变化的影响。CAPM是基于EMH的定价模型。 3、资本资产定价模型（CAPM，capital asset pricing model）：研究了充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。 在上面所述三个假定之上，企业管理者的投资决策以CAPM计算的折现率对备选项目进行折现。然而在现实的经济管理实践中，对于这些理论的运用的结果却与理论本身的设想有很多不一致的地方。导致这些不一致产生的因素很大一部分是因为理论假设与现实存在着一定的差距，研究人员着力于对经济模型的简化而忽略了现实中人为因素的影响。 行为公司财务理论认为，人的心理因素在这三个因素之外影响着财务决策。人的行为并不总是理性的，股票的市场价值往往不能反映企业的基本价值，证券的风险贴水不完全由证券的β值决定。 沃伦·巴菲特曾说“如果市场是有效的，那我只能是街上一个拿着破碗的乞丐了。”如果市场是非有效的，那么就存在企业投资行为被扭曲的风险，1、股票的市场价值与企业基本价值的偏离，决策者的投资决策有可能降低了企业股票的短期市场价值；2、决策者无法依据CAPM对项目风险进行有效的价值衡量，因此不能根据CAPM所得的折现率折现项目；3、从资本市场获得的资金可能并不进行实际的投资，而是参与本企业股票的金融套利行为。 根据行为经济学的理论，有两类行为妨碍了追求企业价值最大化的过程。其一，企业内部人员的行为，与企业内部人员认知的不完全以及情绪相关：当前许多理论与实践集中于讨论代理问题，认为要设计出一套激励相容的机制来减少此类现象的发生，但是，如果是由于雇员对自身利益扭曲的理解或是应该采取什么行动来使企业价值最大化的观点是错误的，那么激励相容的机制也不足以消除此类行为带来的影响；其二，企业外部投资者或是分析家的行为，在金融市场上，他们的行为与标准的决策模型是不一致的：简单地讲从个人对风险的评价、对不确定性后果进行预期以及做出决策对问题的表达方式（framing of problems）的敏感性这三大方面是非完全理性的，由此造成风险不能由CAPM衡量和市场有效性假设的失效。 （一）、管理者行为对投资的影响 理论上当投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。现实当中，公司的投资政策并非是程序化的决策，它受到公司管理者个人的行为的影响。早期的研究对投资行为扭曲的解释主要有：1、Jensen和Meckling（1976）认为是由于对管理者的激励与股东利益的不一致造成的。按照这种观点，管理者过度追求自身利益最大化的投资行为，如一味扩大公司规模，巩固自身地位，享受额外收益等。2、Myers和Majluf（1984）则提出由于公司内部和外部资本市场的信息不对称造成了投资扭曲。信息不对称使公司在资本市场被低估，以至于公司管理人员寻求债务融资引起投资不足。 而行为公司财务认为，公司内部管理者的特性亦会造成公司投资行为的扭曲。 U．Malmendier和G．Tate撰文认为，自负（overconfidence）的CEO和公司市值之间的对立决定了公司的投资水平与现金流量。因为自负的CEO们通常高估他们的投资