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英国的管理层收购实践：管理层主导模式 魏 建 山东大学经济研究中心 摘要：国有民营化是英国管理层收购的起始，之后发展出专业的权益投资者。在基本架构上英国的管理层收购具有较为清晰的流程、较高的权益融资比例，英国管理层收购的法律规范十分完善和全面，对交易的内部决策规范和外部收购规范都有着清晰的规定。与美国相比，民营化的起点、管理层主导收购和收购的社会认同度较高是英国管理层收购的显著特征。 一、 管理层收购在英国的发展 英国不仅是管理层收购最初发源地，也是管理层收购最活跃的地区之一，据统计，1994年其交易量占并购交易总额的37.3%。1979年记载的管理层收购共有18起。从图可以看出，英国的管理层收购活动大致经历了两个高潮期。 第一阶段，英国政府推动下的管理层收购。 这个阶段大约自撒切尔夫人在20世纪80年代初开始改革时开始到90年代初结束。这个阶段突出的特点是管理层收购在很大程度上是由撒切尔夫人发起的国有民营化推动的。在政府的支持下对英国当时严格限制管理层收购发展的法律进行了突破，1985年英国新公司法第155条和157条规定的“粉饰程序”使目标企业为收购提供财务支持成为可能。管理层收购迎来了第一个发展高潮，1989年管理层收购的交易额达到年度最高水平——75亿英镑，1990年管理层收购年度公司数达到顶峰——超过600家。之后，随着国有民营化运动逐渐结束，管理层收购交易额趋于减少，1990——1992年管理层收购活动的单个规模呈下降趋势。到1993年只有27.8亿英镑，实施管理层收购的公司家数下降到500家。 第二阶段，权益投资者推动下的管理层收购。虽然来自政府的推动力下降了，但是在这个过程中成长起来了大量专门从事管理层收购业务的权益投资机构，20世纪90年代之后他们逐渐发展成为管理层收购市场的推动力量。这其中既包括英国原有的商人银行集团和投资银行设立的权益投资部门，也包括新生的业务集中在管理层收购的金融中介机构，尤其是风险投资机构积极参与了英国的管理层收购活动，成为其中最主要权益资本提供者和方案策划者。并且随着权益投资机构数量的上升，它们之间在竞争的压力下也产生了更加细致的市场划分。如Legal General Ventures就集中于英国中型企业的管理层收购，有的则集中于部分行业，如3i集团下的3i Group plc虽然也主要从事中小企业的管理层收购，但行业上主要集中在食品、饮料、医疗健康、电子信息等行业。 从90年代中期开始，在科技、传媒和通讯等新经济产业的推动下，英国经济出现了良好的发展趋势。但同时传统产业和基础产业却被市场和机构投资者忽视和抛弃，企业价值被严重低估。这使传统产业和基础产业企业的管理层倍受打击，企业股票价格下降不仅直接影响到他们持有的经理期权，而且影响了员工士气。在这样的背景下，管理层收购成为管理层获取企业潜在价值、振作士气的主要手段。因此伴随着新经济的兴盛，管理层收购也逐渐达到了高潮。到1997年时管理层收购企业数达到700多家，到2000年交易额到达历史最高点——230多亿英镑。相应地这个时期的管理层收购多数发生基础和传统产业中。之后，新经济带来的泡沫逐渐破灭，管理层收购也随之降温。不过新兴行业的管理层收购也逐渐多起来。 此外，欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速，在1992——1997年间增长了150％。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑（1）。 图2－1：管理层收购在英国的发展过程 数据来源：CMBOR(英国管理层收购研究中心)数据库 二、 英国管理层收购的基本架构 从整体上看，英美两国之间的管理层收购没有本质的差异，交易流程、融资特点、收益产生等基本上相同，市场环境也基本相同。但是由于两国管理层收购的缘起、法律环境以及政府和社会公众的态度，使二者表现出了一定的差异。最大的差异就是管理层收购在英国的发展要比在美国的充分的多。尤其是管理层收购在英国没有引起美国那么大的争论，英国政府和社会公众对管理层收购基本上持认同和支持的态度。管理层收购环境的宽松，极大地推动了管理层收购业务的繁荣，以至于美国的许多权益投资机构都纷纷到英国开展管理层收购业务，如KKR、GE Capital Equity Group、CVC Capital Partners等。 （一）收购流程（2） 英国的管理层收购可以分为启动收购、收购准备、正式收购、重整、退出几个阶段。 1、启动收购 启动阶段分为两个阶段：一是咨询阶段，二是正式启动阶段。咨询阶段要解决的主要问题是管理层收购是否可能和可行。管理层收购的可能首先来自企业价值是否存在被低估和陷入危机的事实，其次是企业所有者是否有出售意愿。如果这两点都得到确认，那么接下来的问题就是管理层是否有能力进行收购的问题，也就是可行性问题。这就需要管理层与外部专家和机