货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标.pdfVIP

2001 年第 8 期 货币供应量已不宜作为当前我国 货币政策的中介 目标 夏 　斌 　廖 　强 ( 中国人民银行非银行司 　100800) 一 、理论与历史 在一个有效的货币政策操作框架中 ,中介 目标的选择问题是其中的一个重要环节 。中介 目标之所以重要 ,在 西方货币理论看来主要有两点原因 ,一是人们长久以来认识到货币政策作用机理具有滞后性和动态性 , 因而有必 要借助于一些能够较为迅速地反映经济状况变化的金融或非金融指标 ,作为观察货币政策实施效果的信号 ;二是 ( ) 为避免货币政策制定者的机会主义行为 ,因此需为货币当局设定一个名义锚 Nominal anchor , 以便社会公众观察和 ① 判断货币当局的言行是否一致 。 确切地说 ,第一点原因只能表明中介变量的重要性 ,而无法作为中介 目标必要性的依据 。中介变量不同于中 介 目标 。在有中介 目标的情形下 ,货币政策的制定与实施均依中介 目标进行 ,似乎该 目标即是货币政策意图实现 的最终 目标 ———尽管人人都知道实际上它不具有任何终极价值 ;而中介变量可以由多个经济变量组成 ,其重要意 义是仅仅作为货币政策操作的参考指标 ,对中央银行并没有法定约束力 ,往往也不是以一个预定的数量去刻画 , 因 此在最近的西方货币理论文献中 ,中介 目标的必要性更依赖第二点原因 , 即中介 目标的名义锚功能 。充当名义锚 的经济指标必须容易控制而且便于观察 ,因此经济增长率或就业率等体现货币政策最终 目标的经济指标显然不适 合作为名义锚 ,而必须选择货币供应量 、利率等一些与货币政策工具的关联度和可控性都较强的经济指标 。 ② 历史上 ,中介 目标的选择问题主要是在利率和货币供应量之间展开的。 从理论上说 ,利率或货币供应量哪 个更适宜作为中介 目标往往取决于一国经济波动的特定结构 。倘若经济波动的主要来源是货币需求方面 ,那么货 币供应量就不适合充当中介 目标 。反之 ,如果货币需求很稳定 ,面临的经济冲击主要是能源危机 、投资消费结构变 ③ 化等实质性冲击 ,此时利率 目标就不利于货币当局识别货币政策操作的效果 。 在 20 世纪 70 年代以前 ,受凯恩斯主义经济学的影响 ,西方主要国家货币当局一般采用利率作为货币政策的中 介 目标 ,对宏观经济实施积极调控 。然而随着西方国家在 20 世纪 70 年代普遍出现经济滞胀现象 ,主张宏观干预政 策无效的货币主义理论逐渐兴起 ,货币供应量 目标开始受到货币政策制定者的青睐 。实际上 ,早在 20 世纪 60 年 代 , 以米尔顿 ·弗里德曼为代表的一批货币主义者就正确预见了短期菲利普斯曲线的崩溃 ,提出了凯恩斯主义宏观 微调管理政策无效的观点 。随着这些预见逐渐得到 70 年代的经济滞胀现象验证 , 以及货币主义者通过对长期历 史数据的实证分析得出货币乘数和货币流通速度趋于稳定的结论 ,再加上整个 70 年代频繁发生石油危机这类实 质性冲击 , 以货币供应量作为货币政策的中介 目标自然成为西方各国货币当局的必然选择 。在当时的政策制定者 看来 ,货币供应量指标无论是在可测性 、可控性和相关性上似乎都要比利率指标略胜一筹 ,货币当局只要盯住货币 ① 关于货币当局机会主义行为的理论分析始于 Kydland 和 Prescott ( 1977) ,该文献证明了在货币政策缺乏明确规则 ,也即缺乏 名义锚的情况下 , 由于政党政治的现实存在 ,货币当局为实现更高的经济增长或就业 目标 ,总会采取前后不一致的扩张性货币政 ( ) 策措