中金：走出熊市第一步.pdf

2008 年 11 月 7 日 投资策略 中金公司研究部 分析员：王汉锋 CFA 高 挺 走出熊市的第一步 wanghf@ gaoting@ 梁耀文 CFA 郦 彬 降息周期下的内需展望 leungb@ libin@ (8610) 6505 1166 投资要点: ♦ 扩张性政策应对恶化中的国际经济环境。全球经济在金融危机之下已濒临衰退边缘，引发通缩忧虑，中国外需将持 续疲软。中国政府已采取降息（过去的一个半月减息 3 次）和财政扩张等各项措施，中金宏观组预测未来一年降息 的空间还可以达到 216 个基点。这些政策能否有效推动内部需求是影响今后中国经济和股市走势的关键所在。 ♦ 持续降息有望使得居民房屋购买力恢复至 03-05 年的平均水平。房地产在内需中的地位不可忽视，中国已经推出的 房地产政策和降息趋势有助缓解房地产市场趋紧态势。假设在未来一年继续降息 216 个基点、收入增长 5%，我们计 算显示，房价只需下调 5%，主要城市的月供收入比大多将回归至03-05 年的平均水平；主要城市租金收益率也开始 逐步高于存款利息。与许多发达国家不同，中国的住房刚性需求仍有较大潜力。 ♦ 以当地居民收入水平衡量当地房价，二三线城市居民购房能力好于一线主要城市。年初以来，购房能力指标越低的 城市房地产成交量同比萎缩的程度越大。受关注较多的十二个主要城市（占全国成交量 29% ）销售面积同比平均萎 缩近 30% ，但除此之外的全国其它地区成交量只萎缩 11%，明显好于主要城市，表明需求释放取决于购房能力。广 州等城市今年以来在价格回调的情况下成交量没有出现大幅萎缩也说明，购房能力提升有助于引导需求的恢复。 ♦ 房地产能否提供缓冲？房地产在大幅减息的条件下有可能为经济下滑提供缓冲。美国 IT 泡沫破灭后以及日本“广场 协议”后，政府大幅下调利率刺激了房地产市场而都使得整体经济避免大幅衰退。另外，分析显示除房地产外其它 居民部门支出对降息并不敏感，政府支出对提振内需则有较大扩展空间。 ♦ 房地产股票可能先行见到企稳信号。如果大幅降息和房价的下调使得房地产市场企稳，房地产股票可能先行走出低 谷。对于大市，历史经验表明，随经济周期的股市调整一般持续 5-8 个季度，美国、日本以及香港中资股走势与利率 趋势的关系表明，经济下行初期，降息频率较快，而股市下跌速度和幅度最大，至减息后期，减息幅度和频率下降， 股市下跌幅度也减小甚至见底复苏。目前中国从九月份以来已经开始大幅减息，股市已经大幅下跌，估值水平，特 别是香港中资股的估值也逐步低于或者接近历史低点。虽然估值水平和盈利依然存在下调的风险，但总体市场将随 着降息周期的深入而逐步进入长期投资价值区域。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本 报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 投资策略: 2008 年11 月7 日 目录 外需羸弱，利息大幅下调，内需何去何从？5 外围去杠杆化导致中国面对外需的走弱 6 中国的降息将较直接地降低借贷者成本 6 大幅降息与房价调整有望使居民购房能力回归至 03-05