香港本地股和中资企业股的流动性差异研究.pdfVIP

香港本地股与中资企业股的流动性差异研究* 周开国 李涛 何兴强 内容提要：香港股票市场上交易的股票主要分为香港本地股、国企股（即 H 股）和红筹股三 个类别，虽然都在同一个市场上市交易，但是由于上市公司性质的不同导致这三类股票的市场特 征具有很大的不同。本文研究的目的是为了比较香港本地股、国企股和红筹股之间流动性差别， 并且从信息不对称角度探究形成流动性差别的原因。研究结果表明，国企股和红筹股的流动性显 著高于香港本地股的流动性，主要是由于这两类中资企业股的信息不对称程度相较于香港本地股 较低造成的，国企股和红筹股的逆向选择成本低于香港本地股，信息性交易概率也低于香港本地 股。而且，研究发现逆向选择成本和信息性交易概率具有内在关联性，两者互成正比。另外，本 文从知情交易者和非知情交易者的行为角度解释了香港本地股与中资企业股的流动性差别的深层 次原因。最后，本文根据实证结果提出了相应的政策含义。 关键词：香港本地股 国企股 红筹股 流动性 信息不对称 一、引言 香港股票市场有一定的特殊性，其上市公司的构成除了香港本地公司以外，还有多家上市公 司属于中资企业，分为国企股和红筹股。中资企业股在香港股市的地位越来越重要，不论是其市 值、影响程度和受关注程度都越来越高。香港本地股、国企股和红筹股这三类股票虽然都在香港 上市，但是相互之间具有很大的不同：国企股和红筹股公司都在中国内地经营，与香港本地股不 同；而国企股和红筹股公司的注册地不一样，国企股公司在中国内地注册，而红筹股公司在海外 注册。这些最根本的区别会导致投资者对这三类公司的了解程度不一样，因而交易特征会有所不 同，股票的流动性也可能会不同。研究这三类股票之间流动性差别便是非常重要的课题，可以帮 助人们从微观结构的层面上去比较三类股票的差别。尤其是，这三类股票之间是否存在信息不对 称的差别，这是当前内地与香港投资者和监管层都非常关注的热点问题。目前，有一些内地机构 投资者(QDII) 已被允许直接投资于香港股市，而且许多内地居民也直接或间接参与香港股市的投 资，因此，更深入的认识香港股市上不同类别股票的微观结构，对于内地投资者来说是大有裨益 的。 市场微观结构领域最为重要也是最早受到关注的问题就是股票的流动性（Copeland 和 Galai, 1983; Kyle, 1985），研究一个股票市场的质量首先要关注的也是股票的流动性。对于个股来说，流 动性高低是股票的重要特征之一，甚至影响到股票的价格（Amihud 和 Mendelson, 1986 ），因此也 是投资者选股时非常关心的指标之一。 自从市场微观结构方面的研究兴起开始，出现了大量关于股票流动性的研究文献，侧重于不 同的研究角度。有的研究流动性的度量方法，譬如有：交易量、换手率、买卖价差和市场深度 等，其中最为常用的又是买卖价差。于是，有的文献研究买卖价差的各个方面，比如买卖价差的 影响因素，买卖价差的日内变化模式，还有买卖价差的分解等。买卖价差实际上反映了投资者的 交易成本，一般文献认为，买卖价差可以分解为三种成分：指令处理成本、存货持有成本、以及 逆向选择成本。指令处理成本对做市商为市场提供交易及时性服务进行了弥补，Demsetz (1968)和 * 周开国，中山大学岭南学院，邮政编码：510275，电子信箱：zhoukg@ 。李涛，中央财经大学经济 学院，邮政编码：100081，电子信箱：econlitao@ 。何兴强，中山大学岭南学院，邮政编码：510275，电 子信箱：hexq@ 。本文是国家自然科学基金项目“内地与香港两地上市股票的微观结构研究” ）的阶段性研究成果。本文的研究同时得到了国家杰出青年科学基金项目）的资助。 1 Tinic (1972)很早就提出了做市商要承担指令处理成本。Stoll (1978)，Ho 和 Stoll (1983)，Amihud 和 Mendelson (1980)更强调存货持有成本，这个成本是由于买卖指令流的不均衡造成的。做市商要消 除买卖指令流的不均衡，需要持有一定的股票存货，而不均衡状态的变化使得做市商的存货水平 偏离最优的水平，当偏离越大，存货持有成本也越大。然而，Copeland 和 Galai (1983)，Glosten 和