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投资组合理论――学院派和复利派之争 ? 鲁晨光 ? 最近，万卷出版公司出版了美国作者威廉?庞德斯通写的《财富公式：玩转拉斯维加斯和华尔街的故事》[1]（后面简称《财富公式》），该书详细地介绍了围绕凯利公式发生的许多有趣故事，使得投资组合的学院派（以马科维茨理论为基础）和复利派（以几何平均收益为准则）之争在中国更加广为人知。早在1997年，中国科技大学出版社就出版了我的专著《投资组合的熵理论和信息价值――兼谈股票期货等风险控制》[2]――它正好包含了《财富公式》所缺少的技术细节。从美国长期资本公司失败到最近的次贷危机，越来越多的案例揭示了，投资组合理论的学院派存在严重问题，基于马氏理论的风险测度Var不能很好反映投资风险。现在正是投资界考虑接受基于复利准则的投资组合理论（后面简称G理论）的时候了。 什么是投资组合？ 首先我们从掷硬币打赌谈起。假设有一种可以不断重复的投资或打赌，其收益由掷硬币确定，硬币两面出现的可能性相同；出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注，可以使你尽快地由百元户变为百万元户? 凯利公式告诉我们，每次将你所有资金的25%用来下注，你变为百万富翁的平均速度将最快。前面的打赌中，硬币只有一个，如果同时有两个、三个或更多，赌不同硬币的赢亏幅度也不同，两面出现的概率也可能不同；那么，怎样确定在不同硬币上的最优下注比例？如果不同硬币出现A面B面是不同程度相关的(比如一个出A面，另一个十有八九相同--正相关，或相反－－反相关)，又如何确定最优下注比例？股票、期货、期权、放贷、房地产、高科技等投资象掷硬币打赌一样，收益是不确定的且是相互关联的。如何确定在不同证券或资产上的投资比例，以使资金稳定快速增长，并且风险较小，这就是投资组合理论要解决的问题。 马科维茨理论及其缺陷 1952年，马科维茨（Harry Markowitz）发表了《有价证券的选择：有效的转移》。他标志学院派投资组合理论的诞生。1990年，瑞典皇家科学院将诺贝尔经济学奖授予了马科维茨、夏普(William F. Sharpe) 和米勒(Merton Miller), 以表彰他们在投资组合和证券市场理论上的贡献。 马科维茨用期望收益 E和标准方差d表示一种证券的投资价值和风险。期望收益也就是算术平均收益。收益的标准方差d反映了收益的不确定性。比如对于上面的掷硬币打赌，用全部资金下注时， E =P1 r1+P2 r2 =0.5×(-1)+0.5×2=0.5 d =[P1( r1-E)2+P2( r2-E)2]0. 5=[0.5(-1-0.5)2+0.5(2-0.5)2]0.5=1.5 上式中 P1=0.5和r1= -1是亏钱的概率和幅度，P2=0.5和r2=2是嬴钱的概率和幅度。根据马科维茨理论，期望越大越好，而标准方差越小越好。至于两种证券或组合，一个比另一个期望收益大，标准方差也大，那么选择哪一个好呢？马科维茨理论认为这没有客观标准。有人不在乎风险而只希望期望收益越大越好，而有人为了小一些的风险而情愿要低一些的期望收益。 ? 马科维茨证明了，通过分散投资互不相关或反相关的证券，可以在不降低期望收益的情况下，减小总的标准方差。比如同时用两个硬币打赌，嬴亏幅度同样，每种证券下注50%时, 收益的可能性有三种：1)两边亏，亏100％，概率是=0.25; 2)一亏一嬴，嬴50％, 概率=0.5 ; 3)两边嬴，嬴200％，概率是0.25. 这时期望收益E=0.5不变，标准方差d则由1.5减小为1.06。如果两个硬币的嬴亏总是反相关的，比如一个出 A面，另一个必定出B面，反之亦然；则期望收益不变，标准方差为d=0--完全无风险。 ? 马科维茨理论的成就是巨大的，但是其缺陷也是不可忽视的。缺陷之一是：不认为有客观的最优投资比例，或者说并不提供使资金增值最快的投资比例 (当然也就不能解决前面的掷硬币打赌问题)； 缺陷之二是：标准偏差并不能很好反应风险。下面我们举例说明。 ? 例：两种证券当前价格皆是1元，证券I(象是期权)未来价格可能是0元和2元，概率分别为1/4和3/4（参看图1，其中产出比=本利和/本金=1+收益)。证券II(象是可换股债券)的收益的期望和标准方差同样是0.5和0.886，但是产出比以1.5为中心对称反转了一下。 ? 图 1. 期望和标准方差相同但风险不同的两个证券 根据G理论， 存在最优投资比例公式 （参见后面）。据此，上面两个证券的风险和投资价值如表1所示(这里忽略了交易手续费)。 表 1. 比较E和d相同的两种证券的风险和投资价值 ? 　 E D 满仓时的平均复利 最优投资比例 优化后的平均复利 证券 I 0．5 0．886 -100％ 50％ 15％ 证券 II 0．5 0．886 32