随意的政府干预与指数期货的错误定价.pdfVIP

第二辑监管影响 随意的政府干预和指数期货的错误定价 Paul Draper与JosephK．W．Fung① (翻译：汪志广) 摘要 本文旨在阐述亚洲金融危机期间，香港特区对股票和期货市场 进行的直接市场干预对恒生指数期货和现货指数问的定价关系施加 影响的方式和程度。本文研究对象为可交易指数成份股的买卖报 价，从而避免了不频繁交易和非执行问题。研究结果表明，干预过程 中和干预过后的套利效率均受到阻碍。研究发现随意的政府干预行 为给套利者的套利活动增添了风险因素，进而持续地破坏正常的市 场进程，甚至在政府干预行为停止后依然会产生影响。政府的市场 干预行为的持续性破坏也源于不发达的股票借贷市场和市场的流动 性缺失，前者妨碍了卖空的进行。 ① Paul K．w．Fung是香港浸会大学 Draper是爱丁堡大学的金融学教授。Joseph 金融与决策科学系的金融学副教授。来函请寄给PaulDraper。 作者在此对香港期货交易所、香港股票交易所、外汇基金投资公司、香港证券清算公 司和恒生指数服务公司致以谢意，感谢他们在数据提供上的帮助。先前对论文《股票的屏 幕交易及金融危机和政府干预期间指数期货的错误定价》草稿的各种评论，给了作者许多 有益的启示。他们是来自于证券和期货委员会、香港金融管理局金融研究中心、西雅图金 融管理协会、亚特兰大联邦储备银行的研讨会成员，以及以下的个人：外汇基金投资公司 的s．K．Tsang和Kennethchan教授、香港中文大学的PaulMcGuinness教授、香港金融 管理局(HKMA)的GuyMeredith和MatthewYiu、香港期货交易所的Kevincheng和El— ton K．chan、ThonlasKong、K．Mkm和 cheng、恒生指数服务公司的LilianLam。此外，C caster Pang对本研究给予了出色的协助。作者也非常感谢香港浸会大学提供研究经费。 ●_____-_-。_●_________一 t曼吉!| ’fr；1 v 外汇市场和利率市场上经常可以看到政府干预。例如，美联储 和德意志联邦银行频繁入市干预德国马克对美元的汇率①，美联储 则通过公开市场业务和贴现窗口积极地影响利率。对股票市场的干 预并不常见②。本文研究的则是～个特殊事件，作为联系汇率的长 期支持者，特区政府在亚洲金融危机期间怀疑一些对冲基金操纵市 场，对股票市场进行直接而又广泛的干预。研究提出了政府的市场 干预意识和政府购买证券影响均衡资产价格的程度方面的实证证 据。与以前考查利率和货币干预的影响所不同的是，本文研究的是 股票市场干预对指数期货价格的扭曲。 出，尽管经历了亚洲金融危机，该市场提供的套利机会不多。他们将 此归因于电子化屏幕交易系统和保证无序交易条件下市场透明度的 公开限价委托书。例如，在干预实施前的1997年10月23日，尽管市 场日内下跌10％，但期货价格维持在无套利区间内(图表1③)。相反， 8月28日政府对股市的干预全部出台后，期货价格相对于现货指数 (图表2)呈现大幅贴水。本研究考查了政府的直接干预对指数和指数 期货价格间正常关系的破坏程度。政府官员和普通市场交易者根据 不同的信息集、不同的目标行事。市场参与者对干预的规模和范围的 信息了解有限，随时可能出现的进一步干预给这些参与者造成大量潜 在的逆向选择成本。因此，政府随意的市场干预除了造成直接的市场 ① 易日中，美联储和德意志联邦银行分别干预美元对马克外汇市场704天和1166天。 ② 台湾当局偶尔会通过股市托盘基金干预市场。这些干预的规模相对较小。 ③ 此日被排除出Fung和Draper(2002)分析样本。 第二辑监管影响 冲击效应外还有明显的延伸影响。政府干预给市场引入了额外的风险 和不确定性因素，这种不确定性与实际和潜在干预的相对规模有关。 特区政府在8月14和28日之间直接干预了股票和期货市场。 此间，政府买进主要指数的所有成分股的价值超过总市值的7．3％。 政府同时指出其拥有的剩余自由储备量达指数股票①总市值的30％