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资本成本、融资优序与EVA估算 —基于财务决策视角 张亚连 （中南林业科技大学商学院 湖南长沙 410004） [摘要] 将资本成本概念引入融资优序与 EVA 两大重要财务决策活动中进行研究是本文 的特色。资本成本是项目投资时所必须达到的最低报酬率，是一种机会成本。在融资优 序和 EVA 估算等财务决策中，资本成本起着至关重要的作用。本文以青岛海尔和宏源证 券两公司为样本，从财务决策的视角来审视资本成本在融资优序和 EVA 估算中的影响。 研究发现：（1）我国上市公司融资与西方资本市场所适用的“融资优序理论”相违背； （2）在 EVA估算模型中，资本成本是其关键影响因素，是 EVA 理论的精髓；（3）在我国 现有公司财务实务中,资本成本的运用是一个十分薄弱的环节，它的应用也受到限制。这 表明，我国资本市场还需不断完善，加大对资本成本的重视和研究，达到有效降低债务 资本成本，充分利用其财务杠杆作用，实现企业价值最大化的目的。 [关键词] 资本成本 优序融资 EVA估算 案例分析 随着我国资本市场的逐步完善，企业所需资金的供应渠道、筹资方式以及投资的机 会也将日益多元化，企业的许多财务决策活动，如筹资与投资决策，资本结构、资本效 率等都离不开资本成本。具体来说，资本成本的广泛应用主要体现在以下两个方面：第 一，资本成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度和不可或缺的重要变量，也 是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的标准。在内含报酬率法中,资本成本是 进行比较取舍投资决策方案的标准。第二，在企业筹资过程中，资本成本不仅是影响企 业融资总额的一个重要因素，同时也是选择企业资金来源、拟定融资方案的依据，另外， 在确定最佳资本结构时，资本成本还是一个必须考虑的因素。本文将就资本成本在融资 优序和 EVA估算等财务决策活动中的应用进行探讨。 一、 文献回顾 有关资本成本的研究文献可追溯到著名的新古典经济学派代表阿尔弗雷德·马歇尔 (Alfred Marshall)的剩余收入理论。1890年 Alfred Marshall 在定义经济利润 (Economic Profit)或经济租金(Economic Rent)概念时，指出资本成本是营业利润的扣除项。此时，人 们开始对资本成本才有了初步的认识。 1952 年芝加哥大学的哈瑞·马科威茨(Harry·Markwitz)教授在《投资组合选择》的博 士论文中创造性的发展了证券组合理论，开创了风险/报酬相关性研究的先例，使人们对 资本成本性质的认识有了质的飞跃。资本成本是企业选择资金来源和进行财务决策的基 本依据。 湖南省教育厅优秀青年项目（编号：10B117）；湖南省科技厅软科学项目（编号：2010ZK3146）；“湖南 省情与决策咨询研究”2009—2010 年度立项课题（0910BZZ27）；中南林业科技大学国家社科基金预研 项目（编号：2009yy004）。 论文联系作者： 张亚连(1973-)，女，湖南双峰人，管理学（会计学）博士，副教授，硕士生导师，主 要研究方向：财务管理。 联系地址：湖南省长沙市韶山南路498号 中南林业科技大学商学院（邮编：410004），手机 E-mail:ylain1378@126.com - 2 - 在证券投资组合理论的基础上，威廉 F·夏普(willima F·Sharp)与约翰·林特纳(John Lintne)分别于 1964 年和1965 年发表文章，提出了均衡市场状态下风险/报酬关系模型， 使资本成本量化成为可能。 公司财务决策的内容十分丰富,本文主要就资本成本在融资优序和 EVA 估算两大主 要公司财务决策活动中的应用进行例证和分析。 融资优序理论 (pecking order theory)是公司资本成本研究中最有影响的内容之一。 基于信息不对称和经理层的逆向选择行为，Myers 和 Majuf （1984)认为企业的内部管理 者拥有比外部投资者更多的信息来评价企业价