定期公告期间信息不对称与价格发现的实证研究.pdfVIP

第 26卷第 9期 (总第 177期) 系 统 工 程 Vo1．26．No．9 2008年 9月 SystemsEngineering Sept．，2008 文章编号：1001—4098(2008)09—0094—05 定期公告期间信息不对称与价格发现的实证研究 王春峰 ，张颖洁 ，房振明 (1．天津大学 管理学院，天津 300072；2．渤海证券 ，天津 300061) 摘 要：以公司年报披露为事件，用知情交易概率直接衡量定期公告期间的信息不对称水平，并通过事件研究 法分析公告期间信息不对称对价格发现的影响。研究结果表明，公告前信息不对称程度加剧，且与公司规模 成反比；公告前信息不对称程度越高，股价对信息的揭示越多，公告后股价持续漂移越少。但是基于私有信息 的价格发现损害了中小投资者 的利益，因此要加强对这类违规行为的监管。 关键词：定期公告；信息不对称；知情交易概率；价格发现；累积超常收益 中图分类号：F830 文献标识码 ：A 1 引言 果，而价格敏感性在所有 的公告前都增加L5]。然而这些研 资本市场对信息披露的反映在一定程度上揭示了资 究实际上分析的是非对称信息作用于市场的结果。Clara 本市场的有效性 。在半强有效市场里，盈余公告后 ，价格应 Vega(2006)从信息结构的角度直接研究了信息中公有信 快速、正确地反应资产价值的信息，之后对于盈余的利好 息和私有信息变量对公告前后收益的影响，研究表明，影 或利空消息，不应当有进一步的市场反映。然而 自从 Ball 响公告后收益漂移 的主要 因素不是信息的私有和公有 ，而 和 Brown(1968)首次发现资本市场 中盈余公告后 的持续 是市场 中知情交易者的比例和市场透明性[6] 漂移现象(PEAD)：，其后 3O多年的大量研究证明了这一 国内对于盈余公告后价格漂移现象的研究主要还集 异象的存在性，这实际上是对半强有效市场假说的否定。 中于现象的证明阶段，尽管结论不尽相同，但大多数研究 研究人员对该异象提出了不同的解释，如以风险为基础、 认为我 国存在异象。近两年研究人员开始对其进行解释 ， 以交易成本为基础、以投资者成熟度为基础的解释，还有 于李胜、王艳艳 (2006)从信息不确定性的角度对该现象进 学者认为投资者低估了当前盈余信息对未来盈余能力的 行 了解释_7]，于李胜 (2006)和齐伟山、欧阳令南 (2006)都 预测能力，造成 PEAD异象，另外有学者从行为金融角度 研究了机构投资者对 PEAD 的影响Is-9]。王春峰、于婧晗 等 (2006)研究了年报公布期间超常交易量与信息不对称 进行解释。信息贯穿于整个公告期 同，是价格行为的主导 因素，因此近年来许多研究从信息非对称角度来进行分 指标 的关系，用公司规模、平均价差及 LSB模型中的逆 向 析 。但是 由于信息不对称无法直接观察，大多数研究仅从 选择成本指标 ^等指标间接的刻画信息不对称程度，目前 可观察的指标进行间接分析 ，如 Krinsky和 Lee(1996)估 还没有研究直接考察公告期间的信息不对称水平并对价 计了盈余公告前后的价差组成，发现公告前后价差的逆向 格行为做 出解释 。 选择成分都提高Ez]；Lee等 (1993)同时评估 了公告前后的 知情交易概率 (PⅣ)作为市场中知情交易水平的量 价差和深度，认为在预期盈余公告时，价差变大，深度变 化指标 ，直观的衡量了股票的信息不对称水平，因此本文 小[3；Seppi(1992)建立 了一个盈余公告前后的大笔交易 用PⅣ作为股票信息不对称水平的直接测度，分析公告 模型