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定向增发的时机选择、停牌操控与控股股东掏空 吴育辉 1 魏志华 2 吴世农 1 1 （厦门大学管理学院 福建 厦门 361005 ） 2 （厦门大学经济学院 福建 厦门 361005 ） 2010 年 10 月 作者简介： 吴育辉，男，厦门大学管理学院财务学系助理教授，博士，主要研究方向为公司 财务与公司治理。通讯地址：厦门大学管理学院财务学系，邮编：361005；联系 电话电子邮箱：wuyuhui@ 。 魏志华，男，厦门大学经济学院财政学系助理教授，博士，主要研究方向为税收 与公司财务。通讯地址：厦门大学经济学院财政学系，邮编：361005；联系电话： 电子邮箱：finjoy@126.com 。 吴世农，男，厦门大学管理学院教授、博士生导师，主要研究方向为公司财务与 资本市场。通讯地址 ：厦门大学校长办公室 ，邮编：361005；联系电话 ： 0592-2186411；电子邮箱：snwu@ 。 定向增发的时机选择、停牌操控与控股股东掏空 内容摘要： 定向增发是上市公司股权再融资的主要方式之一。本文以 2006-2009 年 305 家实施定向增发的上市公司作为样本，首次系统性研究控股股东对上市公司定向增发的时机 选择与停牌操控行为及其对增发价格的影响。研究发现：（1）上市公司对控股股东实施的定 向增发存在较高的发行折价率，而对机构投资者实施的定向增发存在较高的发行溢价率。（2 ） 不同增发对象的发行折价率差异主要来源于控股股东对上市公司定向增发的时机选择，即上 市公司倾向于选择在过去 6-12 个月内股价表现相对低迷的时机对控股股东实施定向增发， 而选择在过去 6-12 个月内股价表现相对较好的时机对机构投资者实施定向增发。（3）控股 股东对上市公司定向增发前的停牌操控是导致不同增发对象发行折价率差异的又一原因。本 文的研究证实了定向增发过程中存在的控股股东掏空行为，即控股股东在定向增发前通过时 机选择和停牌操控来锁定较低的增发价格，从而节约了购买新股的成本，损害了中小股东利 益。 关键词：定向增发、时机选择、停牌操控、控股股东掏空、公司治理 Timing, Manipulation of Listing Suspension before Private Placement, and Tunneling 1 2 1 Yuhui Wu , Zhihua Wei , Shinong Wu 1 (School of Management, Xiamen University, Xiamen, Fujian, 361005) 2 (School of Economy, Xiamen University, Xiamen, Fujian, 361005) Abstract: Private Placement is an important instrument of equity financing for listed firms. By collecting 305 listed firms during 2006-2009, we focus on timing and manipulation of listing suspension before private placement by controlling shareholders and