中国煤炭行业上市公司并购价值创造的实证研究.docVIP

中国煤炭行业上市公司并购价值创造的实证研究 　　[摘 要] 并购是现代企业发展的重要战略途径，是否产生价值创造是衡量并购活动成功的标准之一。按照并购和价值创造的基础理论，以2010年我国上市的A股煤炭企业为样本，通过EVA评价方法评价样本公司的价值创造，运用SPSS软件对我国上市的A股煤炭企业并购的价值创造与股票价格之间的相关性进行分析，从而得出并购带来价值创造，而且不同并购模式带来的价值创造不同，以及并购带来的价值创造与公司股票价格没有相关性的结论。 　　[关键词] 并购； 价值创造； 经济增加值； 相关性分析 　　一 引言 　　煤炭这种大宗商品的并购交易如今在全球市场上已经炙手可热。2009年我国煤炭行业在重组整合领域迈出了一大步，为整个行业实现跨越式的发展提供了难得的契机，因此研究我国煤炭企业并购的价值创造，有利于我国的煤炭市场和资源得到合理的配置。 　　西方学者对并购的研究从早期关注并购是否能够为双方股东创造价值，逐渐转为并购是否有价值创造，以及价值创造的对象是谁。在研究方法上，一是事件研究法，即检验本公司股票价格受并购的影响程度；其次是会计研究法，即公司的财务指标（经营业绩）受并购的影响。如今，越来越多的西方研究者开始关注不同的并购模式下企业创造的价值，并从不同角度运用多种分析方法对不同并购模式的价值创造进行了研究[1] [2] [3]，但都没能给出一个广泛接受性的结论。国内许多学者对各种不同并购模式下的企业价值创造进行了研究[4] [5] [6] [7]，但对于并购与代表公司价值的股票价格之间的关系却鲜有涉及，本文在已有研究文献的基础上，以期通过EVA评价方法对并购的价值创造与股票价格之间的相关性进行探讨。 　　二 研究假设与样本选择 　　1. 研究假设 　　根据协同效应等总价值增值理论，并购对双方都是价值增值的投资，因此并购的总收益（目标企业和收购企业收益之和）为正。因此提出以下假设： 　　假设1：煤炭上市公司并购重组产生了价值创造 　　不同的并购模式整合的资源不同，因而产生收益的效率和大小也不同，因此提出以下假设： 　　假设2： 不同的并购模式产生了不同的绩效 　　根据市场有效性假设，股票价格迅速、完全地反映企业并购所包含的信息。如果投资者认为并购将增加上市公司未来的每股现金流，股票则会存在显著的超常收益。反之，股票则不会存在超常收益。因此本文提出以下假设： 　　假设3： 煤炭上市公司并购绩效与公司股票价格存在着相关关系 　　2. 样本选择 　　由于我国的多数学者认为在1999年中国的资本市场达到了弱市有效，在一定程度上，资本市场的有效性也影响到EVA计算结果的可靠性。因此，在样本选择上，以中国证监会网站公布的煤炭企业并购的数据和事件作为根据，选用2010年一次或几次并购的沪深A股上市煤炭企业为样本，剔除ST，共有19家煤炭企业进行了22次并购活动。而且，并购的效果需要一段时间才能看出来，所以，本文按并购前一年（F0）并购当年（F1）并购后一年（F2）的时间段进行研究。并购后不够一年的，以并购后一年内到现在的季度数据为准。2010年上市的煤炭企业按置换类型和双方行业关系分类如下： 　　3.数据的转化调整与计算 　　（1） 数据的转换 　　上市煤炭公司的分红方案中，有现金派现、赠送红股、和以资本公积转增股本、或者按比例配股等不同的分红方案，对公司的财务数据会有一定的影响，每年不同数据的比较会产生一定程度上的失真。所以，由股权的变化而改变财务数据进行的转换，是一项必要的工作。 　　（2）EVA的计算公式 　　经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本=税后净营业利润（NOPAT）-资本占用×加权平均资本成本率（WACC） 　　税后净营业利润（NOPAT）=税后净利润（含少数股东损益）+财务费用×（1-33%）； 　　资本占用=所有者权益（含少数股东权益）+非流动负债合计+短期借款+一年到期的长期负债+内部往来-在建工程平均余额； 　　加权平均资本成本率（WACC）=（债务资本成本率×债务占总资本比例）×（1-所得税率）+（股权资本成本率×股权占总资本比例）=5.5%（国资委在计算中央企业EVA时的统一核定值）； 　　债务资本成本率=长期贷款利率（1-上市公司所得税率） 　　股权资本成本率=无风险收益率+贝塔系数×市场风险溢价 　　在建工程平均余额（含工程物资）=（期初余额+期末余额）/2 　　EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本 　　三 实证研究 　　1.并购产生价值创造 　　（1）样本公司的EVA增长分布 　　EVA是非常简单清晰的评估并购绩效的方法。根据EVA值的变化就可以判断并购绩效。样本公司的EVA增长分布如图1。