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不完全市场中的定价、风险度罨与套期保值 403 不完全市场中的定价、风险度量与套期保值 毛二万‘ 北京外国语大学国际商学院，北京，100089 摘要现实中，市场是不完全的，亦即一些支付不可以通过市场中交易的资产复制。此时 完全市场中的定价技术、套期保值不再适用于不完全市场。我们集中讨论了定价、 套期保值和风险度量，简单阐述r它们之问的关系。提出了一些未解决的问题。 关键词不完全市场；定价；风险度量；套期保值 1．引言 定价、风险度量与套期保值一直是金融经济学中的核心问题。在完全的金融市场中， 任一或有要求权均可以由市场中已交易的资产所复制，任一交易头寸风险的完美转移均 可实现，这样使用无套利定价技术，可以给任一引入的或有要求权唯一的均衡价格，可 以对任一交易头寸的风险给出合理的度量；也可以通过复制技术给出任一投资策略的套 期保值。这些已成为金融教科书的主题。另一方面，尽管我们看到金融和保险市场中的 产品日益增多，交易策略和技术日趋复杂，但各种原因(诸如市场摩擦及交易约束等)还 是使得资本市场是不完全的。这对市场参与者的影响是巨大的：工人和房屋的所有者总 是会暴露在诸如劳动者收入、财产价值和税收等风险中；投资者和资产组合经理会有各 种各样的投资限制；衍生资产的交易者由于完美套期保值的失效，也需要承担一些残余 风险。 当市场不完全时，金融市场均衡、资产组合最优化和衍生产品的理论研究变得更复 杂了。而从实践的角度来看，当我们进行金融产品的创新时，引进的产品由于无法通过 已有产品复制，此时市场的不完全导致等价鞅测度有很多，引进产品的未来收益关于任 一等价鞅测度的期望均可成为该产品的报价，此时可能的均衡价格会是一个很大的区间， 但哪一个更合理呢?这需要我们更深人的考虑市场实际情况。一些研究者为了给出这一 者效用最大化方法研究了这一问题。此时或有要求权的价格定义成代表性经济人关于卖 出(对应买人)要求权和不交易无差异的最小量(对应最大量)。指数效用函数最常使用，主 人2002；Musiela等人2004；Mania等人2005。o ‘T二-_yy男1963年生博上副教授证券金融研究所副所长，主要研究金融数学、金融工程和金融管理。金融工程专业委 员会委员，金融鼍化与计算专业委员会副t任． 数学、力学、物理学、高新技术研究进展——2008(12)卷 述文章为Jouini(2001)，文章涵盖了资产定价的无套利界、效用最大法和均衡估值技术。 本文重点考虑不完全市场中或有要求权定价、风险度量和套期保值问题，讨论它们 之间的相互联系，并提出一些未来值得研究的问题。文章的特点是更多地结合了金融市 场实际。 2．无差异定价、资本充足率和凸风险度量 考虑前面介绍的Hodges(1989)提出的不完全市场中要求权估值的工作，对买者而言， 无差异价格对应的是如下最大的量，期望效用函数为u的经济人乐于为获取要求权X所 作的付出。该数7／由下列等式决定： Ⅱ材(x一万)]=甜(o) 经济学含义是明显的：经济人为获取要求权x所支出的最大金额应使其交易后的 期望效用等于不做交易时的期望效用。 这一价格并不是交易价格。它只是给出了买者为了进行交易所愿意支付的价格的上 界。有时候该数7／也称为买方关于要求权x的确定等价量。易于证明，这一无差异价格 作为或有要求权的函数满足如下性质： 它是x的增函数：即 对任意的XY(逐点性质)，有石(X)万(y) 它也是一个关于x的凸函数：即 对任意的x，Y，A∈【o，l】，有万(旯x+(1一兄)y)五万(彳)+(1一五)万(y) 这一性质反映了经济人对风险的厌恶(效用函数是凹函数)。分散化更能引起经济人 的投资热情。 它具有明显的现金交易的不变性。即： 万(x+m)=万(X)+m 经济学含义是显然的：一个或有要求权，如果在任意的情况下均给投资人带来确定 量m的额外收益，那么买者乐于为此多付出量为m的现金支出(此处认为无风险收益率 为01。 这些性质多少有点类似于或有要求权的