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中国会计学会2007年学术年会 管理者过度自信与企业投资行为异化 ——来自我国证券市场的经验证据 王霞。 于富生 张敏 (中国人民大学商学院，北京100872) 摘要：本文以非金融类A股上市公司为研究样本，考察了管理者过度自信与企 业投资行为的关系。研究发现，过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产 生的现金流有更高的敏感性．即当公司有充裕的融资活动现金流时．过度自信的管理 者会过度投资；反之，别投资不足。本文还发现，过虔投资与经营活动产生的自由现 金流之间的敏感性基本上不受管理者过度自信心理特征的影响，这与其他一些研究的 结论不一致． 关键词：过度投资 过度自信 融资现金流 自由现金流 一、引言 代理问题与信息不对称是解释公司投资行为异化并导致投资对现金流敏感的 经典理论。代理理论II】【2】认为，由于管理者与股东的利益不一致，管理者投资是基 于个人利益，例如构建庞大的商业帝国和壕沟效应(en仃enchment)，由于过高的外部 融资成本限制了管理者追求满足自身利益的投资水平，自由现金流使得管理者能够 过度投资并助长了公司投资行为异化。信息不对称理论【3】认为，管理者基于股东的 利益限制外部融资，以免原有股东的股票价值被稀释，在这种情况下，自由现金流 会促进投资，降低投资决策行为的异化。无论是代理理论还是信息不对称理论，均 隐含地假定管理者与投资者都是追求效用最大化的理性决策者。 但是由于现实中人们的实际决策行为与理性经济人假设有着较大差异，近二三 十年来，这一隐含假定受到以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的行为 金融学的挑战。心理学的相关研究指出：人们在将自己的技能同所在群体的其他个 体比较时，习惯性的认为自己的才能高于整体的平均水平。这种“优于平均效应” et 的过度自信的心理特征在高管层中尤其严重。c00pera1．对美国企业家的调查显 示，企业家们认为别人的企业成功的概率只有59％，而自己成功的概率则高达81％。 其中，只有11％的人认为别人的成功概率为100％，而相信自己成功的概率为100％ 的高达33％n 表现出更显著的过度自信。 。王霞．中国人民大学商学院会计系，E．mail：笪BB醛22@￡也：娅ngb些￡4虫￡丑． 一1297— 中国会计学会2007年学术年会 时至今日，行为金融学应用于资产定价已是相当普遍，但是较少地应用于公司 投资行为的研究。BakeLRubackandⅥ^lr91er的研究也认为，相对于投资者的非理性 行为而言，管理者的非理性行为对公司决策影响的相关研究落后很多17】。在解释管 理者非理性对公司投资决策的异化方面，R011膊J率先提出了管理者傲慢自负假说。 该理论认为傲慢自负会影响管理者的决策行为，影响并购的发生。决策者内心实际 上相信他(她)通过购并可以刨造出价值，过度膨胀的自负导致了并购失败。但是 由于难以找到一个可行的方法来度量管理者的过度自信，因而一直成为金融学中反 复争论的话题，缺少有效的管理者过度自信的替代变量成为制约该理论发展的瓶 颈。随后的管理者过度自信对公司投资行为的影响更多地集中于实验方法与理论研 aIld 究。如c锄ererLovallol9崃用实验方法证实过度自信会影响企业的市场进入决 策。Heaton【‘0】的理论模型分析表明，过度自信的管理者认为资本市场低估了公司风 险证券的价值，不愿意采用外部融资，进而会因为内部资金不足而放弃一些正的净 现值的项目：另一方面，当公司存在自由现金流时，过度自信的管理者会高估一些 投资机会，即便他们对股东忠诚也会投资一些净现值为负的项目。Heaton认为管理 者过度自信假说将代理理论与信息不对称理论放入一个分析框架，在不触犯信息不 对称和代理问题的情况下，过度自信也会使得管理者一方面表现为投资过度另一方 and 面表现为投资不足。MalmendlerTate【I。噪用经验方法证实了Heaton的理论分析， 他们认为，相对于理性的cE0来说，过度自信的cEO的投