超过1万亿的代价_中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望.pdfVIP

《国际经济评论》2011年第4期 超过1万亿的代价 * ——中国央行对冲外汇占款机制及成本评估与展望 徐以升 【内容提要】中国央行自2003年至今一直在对冲外汇占款，以应对资本流入。本文衡量了 2003－2010年中国央行对冲外汇占款的成本，累积高达1.08万亿元。文章分析了中国央行对冲 成本的承担机制，并分析了央行可能因为高对冲成本而造成的利益冲突。文章最后指出，应切 断外汇储备增长与基础货币投放间的联动关系，并建立由财政参与承担的对冲成本分担机制。 关键词：外汇占款 对冲成本 评估与展望 自2002 年起，美元开启了新一轮贬值周期，中国经济也走出了亚洲金融危机的 低谷，在这内外双重原因之下，国际市场在2002 年开始酝酿并形成人民币升值预 期。加之中国成功加入WTO ，贸易顺差和外商直接投资 （FDI ）大规模流入，大量 投机资本也涌入中国，在人民币对美元固定汇率机制下，中国央行被迫收回全部的 美元，释放外汇占款，外汇储备规模得以持续放大。2003 年初的 “非典”也没有阻 碍这一预期。 自2003 年开始，外汇占款成为中国央行货币投放的主渠道。基于控制货币供应 量增长、控制通货膨胀的目标，中国央行启动了对外汇占款的冲销工作。2002 年4 月9 日，央行开始卖断现券，回笼基础货币；6 月25 日开始公开市场正回购操作；9 作者系第一财经研究院副院长、《第一财经日报》评论部主任。 * 本报告在写作过程中，有机会与中国社会科学院余永定研究员、北京大学黄益平教授、北京师范大学钟 伟教授、对外经济贸易大学丁志杰教授、中国社会科学院张斌副研究员、瑞银证券中国区首席经济学家汪涛女士 等请教沟通，特此感谢，但文责自负。 69 国际经济评论 月24 日将未到期正回购转换为中央银行票据，累计金额达到1937.5 亿元。这一年， 央行开始研究 “对冲”外汇占款过快增长的方式，提高调控基础货币的能力。2003 年4 月22 日，央行开始直接发行央行票据；2003 年9 月21 日，央行将银行体系存款 准备金率从6%上调为7% 。至此，央行以发行央票和提高存款准备金率两个工具为 抓手，拉开了对冲外汇占款的大戏幕，并持续至今。 然而，“对冲”并不是免费的，央行需要为发行的央行票据支付利息，需要为 冻结的银行体系存款准备金支付利息，自2003 年至今，央行冲销外汇占款的成本 持续攀升。本文测算显示，自2003 年截至2010 年底，央行对冲外汇占款的成本支 出已经超过1 万亿元人民币，高达1.08 万亿元。 对冲外汇占款的目的是减少货币供给，控制通货膨胀，但巨额对冲成本的支付 放大了基础货币，推高了货币供给，加剧了通货膨胀。本文认为，超过1 万亿元的 对冲成本，已经是央行对冲操作的 “极限”、“顶峰”。对冲成本对中国央行资产负 债表的冲击，对中国货币发行机制的冲击，已经到了难以再持续忍受的程度。但 2011 年第一季度的对冲成本测算显示，这一不可维持的机制仍然在持续。 一、央行对冲成本测算 自2002 年以来，外汇占款连续大幅攀升。根据央行公布的数据，目前外汇占 [1] 款 规模已经从2002 年底的2.3 万亿元人民币，放大到2010 年底的22.58 万亿元。 表1 2002 －2010 年外汇占款余额 （单位：亿元） 年份 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 金额 23223.34 34846.92 52592.64 71211.12 98980.27 128377.32 168431.11 193112.47 225795.14 数据来源：WIND、第一财经研究院。 为了对冲外汇占款，自2003 年4 月发行第一笔央行票据，到2010 年底，央行已 经累计滚动发行了高达25.08 万亿元的央行票据。 关于发行央票对冲外汇占款的针对性的目的，央行在 《2003 年二季