原创：交叉上市投资者保护和企业价值.docVIP

　　[内容摘要]本文基于约束假说理论,对在香港交叉上市?①的内 地 A股上市公司展开研究。研究发现,由于受到发达资本市场严格的法律制度、证券法规的约 束,受到更高的信息披露标准制约,降低了投资者获取信息的成本,给投资者提供了更好的 保护,使企业价值增加。 中国论文网 　　[关键词]交叉上市;投资者保护;约束假说;企业价值 　　 　　自20世纪80年代以来,在经济全球化背景下,国际股权融资迅速发展并逐渐引起人们的关注 ,交叉上市问题成为理论界新的研究热点。国外的学者利用不同的方法来研究公司交叉 上市的动机,围绕交叉上市前后市场的价格反应、风险和资本成本的变化以及企业价值的差 异等方面提出并验证交叉上市动机的各种理论假说,积累了丰富的研究成果。在中国,交叉 上市融资近年也成为日益重要的财务现象。我们发现,在境外发行股票的公司一旦在A股市 场筹资,就引起投资者的极大关注。因此,我们想知道,到底是这些公司更具有投资价值, 还是仅仅体现为投资者的非理性追捧? 鉴于此,本文试图借鉴和吸收外国文献中关于交叉上市研究的理论、方法和成果,深入探讨 交叉上市对企业价值的影响。 　　 　　一、交叉上市能增加企业的价值吗? ??基于约束假说理论的解释 　　 　　企业交叉上市的主要动机是为 了克服资本跨国流动障碍,消除市场分割、增 强股票的流动性、增强投资者对企业的认知度 等等。约束假说理论是对交叉上市进行解释的一种非常新的理论,近年才受到广 泛关注。Coffee(1999,2002)和Stulz(1999)提出了约束假说理论,其观点为:来自于 投资者保护差的新 兴资本市场的上市公司通过在美国等投资者保护好的资本市场交叉上市,能够使自身的行为 受到美国法律与证券法规的监督,交叉上市公 司的托宾Q值比那些没有交叉上市公司的托宾Q值更高。[1](641-708)[2](1757-183 1) Moel(1999)的理论模型证明了通过 在投资者保护好的国家资本市场交叉上市,可以减少新兴资本市场国家管理层的控制权私人 收益,从而增强了投资者保护。[3]Reese 和Weisbach(2002)证明通过在美国上 市,不仅增强 了对投资者的保护,相应地减少了控股股东的代理成本,而且来自于投资者保护差的国家的 公司通过在美国上市后,由于增强投资者保护,使投资者信心加强,从而公司在本国资本市 场的后续权益融资将会增加。[4](65-104)?King 和Segal(2004)研究在美 国交叉上市的加拿大公司的股票,结果表明交叉上市的确导致了公司价值的增加。[5 ]Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)以 及Doidge(2004)认为:在一个比国内市场较严格的市场上市减少了公司管理层利用私人信 息牟利的可能性。同时,在一个信息披露和投资者保护制度完善的国家上市可以提高公司的 价值。[6](205-238)[7](519-553)? 　　香港资本市场无论是法律监督还是信息披露都好于内地资本市场,因而与中国内地资本 市场相比,能够给予投资者更好的保护。因此,约束假说理论可能对于在香港交叉上市的境 内公司的价值产生影响,可以用来解释在香港交叉上市内地公司的行为及其后果。其次,我 们也应看到,内地公司的交叉上市与其他新兴资本市场国家的公司到美国资本市场交叉上市 不同,我国的交叉上市多是表现为一种“先外后内”的特征,即首先在香港上市,然后回到 A股市场的一个过程。因此,根据约束假说理论,内地企业通过在香港证券市场交叉上市 ,公司的投资者保护增强,使得这些公司在内地A股市场的价值增加。所以,我们提出本文 的基本假设:在其他条件相同的情况下,在香港与内地资本市场交叉上市的公司,其价值大 于没有交叉上市的、仅发行A股公司的价值。 　　 　　二、对约束假说理论的检验??来自中国A股市场的证据 　　 　　(一)研究变量 　　我们利用因子分析和通径分析法考察交叉上市对企业价值的影响,在变量的选取过程中 ,充分考虑了公司特征、公司治理结构等对企业价值的影响。 　　1.企业价值变量。根据前面的分析知道交叉上市的企业能够得到海外资本市场更好的 保护,企业的价 值会随着投资者保护的增强而增加。Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)使用托宾Q变量衡量 企业价值,这里我们同样使用托宾Q来衡量企业价值。 　　2.交叉上市虚拟变量。根据前面的分析,如果公司同在A股市场和香港资本市场上市,其对 投资者保护更强,用Cro ss=1表示;如果公司仅在内地A股市场上市,用Cross=0表示。我们预计在香港与内地交叉 上市公司企业价值更高,交叉上市与企业价值呈正相关关系。 　　3.控制变量。(1)公司规模。我们使用总资产的自然对数(Lnasset)表