股价动量效应产生机制探析.pdfVIP

金融/ 投资 CO -OPERAT IVE ECONOMY SC IENCE 提要 股票市场所存在的动量效应 几乎已经成为不争的事实，但对于动量效 应的形成机制学者们争论较多。本文从传 股价动量效应产生机制探析 统金融理论的理性风险模型、行为金融角 度以及从奈特不确定性视角等方面对股 价动量效应的产生机制进行探讨。结合我 国股市自身特征，从行为金融角度对我国 □文/ 王 晔 股票市场动量效应的产生做了解释。 关键词：动量效应；产生机制；行为金融 型的理论。 个方面： 中图分类号：F83 文献标识码：A 2、 商业周期变化模型。 Berk 等 1、基于投资者认知偏差和情绪偏差 “动量效应”是金融经济学英文中 （1999）认为公司自身的商业周期可以解 对动量效应进行解释，主要有BSV模型和 momentum effect 一词的中文翻译，也有根 释动量利润。在该文的理论模型中，公司 DHS 模型。BSV 模型假设真实的公司盈余 据含义译为“惯性效应”，它属于资产定价 的价值等于现有资产与增长期望价值之 变化服从随机游走过程。考虑下面两类投 理论研究中异常现象的一种，一般是指在 和，而股票期望回报是由于现存利率、公 资者：一类持有“均值回归机制”的观点， 过去较短时期内收益率较高的股票，在未 司现存资产的平均系统风险、现有的可获 认为公司盈余变化是均值回归，因而表现 来的中短期收益也较高；相反，在过去较 利项目数决定的。也就是说，公司项目业 为具有一定的保守性偏差，这种偏差导致 短时期内收益率较低的股票，在未来的中 绩周期变动在横截面不同。在一个给定时 公司股票价格对公司盈余变化反应不足； 短期也将会持续其不好的表现。大量实证 期，公司的资产构成和系统风险可能保持 另一类持有“趋势机制”的观点，认为公司 检验结论表明，动量效应是普遍存在的一 一定程度的稳定。这就使得期望回报与滞 盈余变化有一定的趋势，因而表现为具有 种现象，从而使得对股票的未来价格趋势 后的期望回报之间是正相关，即出现动量 一定的代表性偏差，这种偏差导致公司股 做出预测成为可能，因此也成为国内外学 效应。 票价格对公司盈余变化反应过度。 者研究的热点。 3、行业动量效应。Moskowitz、Grin－ DHS 模型将投资者分为无信息的和 被公认首次发现和系统论证动量效 blatt （1999）认为动量利润主要是由股票 有信息的投资两类。无信息的投资者不存 应的是Jegadeesh 和Titman （1993）。他们 回报的行业因素部分产生的，动量策略中 在认知偏差，而有信息的投资者受到自我 采 1965 ～1989 年度纽约股票交易所 的赢者组合和输者组合股票大多各分属 归因偏差的影响。由于存在这种认知偏 （NYSE）和美国证交所（AMEX）的上市公 同一个行业。但是，他们的具体结论与之 差，有信息的投资者依据赢者未来表现好 司股票交叉搭配形成16 种交易策略，发 前的学者出现了相当大的悖论，于是可信 的正收益信号，将股票未来表现好归为他 现几乎所有的策略都能够获得显著正的 性遭到质疑。 们的选股水平高，股票未来表现不好归为 利润，即使是经过风险调整或扣除交易费 笔者认为，理性风险补偿研究是以理 运气不佳，结果导致投资者对自己的选股 用之后超常收益依然显著。随后，国内外 性人假设为前提的，这点与经典金融理论 能力过度自信。这种滞后的反应过度推动 的众多学者都先后对动量效应的存在进 体系一脉相承。由于可以采用定量化的分 赢者的市场价格超过其基础价值，从而产 行了证明。动量效应的存在对市场有效性 析方法、理论模型的严密逻辑推导、并能 生动量收益，但最终市场价格向其基础价 提出严峻的挑战。这种现象如何产生，其 与实证结果进行对比，使得其研究成果具 值回归，导致股票收益的长期反转。 背后的根源究竟是什么？这是很值得探讨 有较强的说服力。但是，各种理性风险补 2、基于投资者交互作用机制对动量 的问题。 偿学说都被以后的学者否定或质疑。这当 效应进行解释，主要有