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有效市场理论与行为金融学的碰撞 潘军昌 刘葆金 内容提要:行为金融理论在批判经典金融理论的基础上迅速发展，因此很多人认为行为金融理论对有效 市场理论形成了严重的挑战，两者的矛盾是不可调和的。笔者通过对有效市场理论与行为金融理论关系的逻 辑考证，认为行为金融理论与有效市场理论并非是矛盾的，而是相互印证、相互促进的，行为金融学的研究成 果会进一步推动市场有效性的提高。 关 键 词:有效市场 行为金融 并非对立 有效市场理论作为经典金融理论的基石之一近 就是说，在任何时候，证券的市场价格都是其内在价 年来受到了许多挑战，金融市场中出现的各种异常 值或基本价值的最佳估计。这一定义中暗含了信息 现象(如日历效应、规模效应、非理性繁荣现象、反转 成本和交易成本为0的前提假设而受到一些经济学 效应等)使有效市场假说陷人尴尬境地，以至于 家的质疑。Jensen(1978)提出了一个考虑交易成本 RichardH.Thaler说标准金融只是提供了一系列没 的有效性定义:若不可能通过基于信息集合Ot进行 有实证支持的资产定价模型，以及一系列没有理论 交易而获得经济收益，则市场对于信息集合(Dt是有 支持的实证观察结果。①在此背景下，20世纪80年 效的。这里的经济收益是指除去交易成本经过风险 代悄然兴起的行为金融理论，将行为科学和心理学 调整后的净收益，交易成本不仅包括交易过程中的 的研究成果引人金融学中，从微观个体行为角度，对 成本(税收、手续费、机会成本等)，也包括获得信息和 资本市场中的异常现象做出令人信服的解释，引发 处理信息的成本。根据价格所反映的信息集不同，有 行为金融理论与有效市场理论的猛烈碰撞。有效市 效市场可以分为三种类型:弱式有效、半强式有效和 场理论是否能成立、行为金融理论与有效市场理论 强式有效。如果价格所反映的信息集仅包含过去的 之间到底是一种什么关系?它们未来的发展趋势如 交易信息，如交易价格、成交量等，则是弱式有效，即 何等问题，成为学者们争论的一个热点。本文希望对 根据过去交易的信息进行投资是不能获得超额利润 此做一点探索。笔者通过对有效市场理论与行为金 的;如果信息集不仅包括过去的交易信息，也包括所 融理论关系的逻辑考证，认为有效市场假说与行为 有可以公开得到的信息，如公司盈利报告、财务报告、 金融理论并非是完全冲突的，前者为我们研究证券 股票细拆等，则为半强式有效，即根据已公开的信息 市场效率问题提供了一个框架;行为金融理论是对 进行交易也是不能获得超额利润的;如果信息集包含 有效市场理论假设条件的放松和拓展，行为金融理 了不为大众所知的内幕信息，则为强式有效，即根据 论的研究会进一步推动市场有效性的提高。 内幕信息进行交易也是不能获得超额利润的。 2.有效市场理论的理论基础 一、有效市场理论及其遇到的挑战 有效市场理论是建立在三个理论假设之上的:首 1.有效市场理论的主要内容 先，投资者被认为是理性的，他们在决策时以效用最 法码 (Fama,1970)给出有效市场的经典定义 大化为目标，对已知信息按照贝叶斯法则进行加工处 是:有效金融市场是指这样的市场，其中的证券价格 理，从而对市场做出无偏估计，所以他们能对证券做 总是可以充分体现可获得信息变化的影响。②这也 出合理的估价;其次，在某种程度上某些投资者并非 ①饶育蕾、刘达锋:行《为金融学》，上海财经大学出版社2003年版。 ②Fama.Efficient(1970).Capitalmarkets-areviewoftheoryandempiricalwork.Thejournaloffinance,Vo125,No.20 一43 是理性的，但由于他们之间的证券交易是随机进行 Kinney(1976)发现，1901一1994年间纽约股票交易 的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券的价格 所的股价指数的月回报率，1月份的平均收益率明 并不会受到影响;第三，在某些情况下，非理性的投资 显高于其他11个月，即1月效应，其他学者还发现 者犯同样的错误，但是他们会在市场中