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历史数据分析 SR5-1历史价差： SR9-5历史价差： SR9-1历史价差 将月间价差与郑糖走势相结合： SR5-1： SR9-5： SR9-1： 通过观察，白糖期货价差结构在大部分时间内处于正向市场（远月升水近月），反向市场基本仅存在于熊市和牛市末期。且牛市处于预期之时，正向价差结构有扩大趋势（10年合约表现尤其明显），极端情况下会扩大至能完全覆盖持仓成本的高位。 基本面分析 当前国内糖市长期牛市预期已基本确认，主要基于以下几点： 1.经过连续三年多的熊市，糖价低迷，种植意愿下降，国内食糖已步入减产周期，15/16榨季将继续减产。 2.本榨季的进口限制政策取得卓越成效，国内糖价提前上涨步入牛市初级阶段，为长牛打下根基。 3.国际糖价寻底完成，低于所有主产国成本的糖价下行空间有限，而基本面改善预期和潜在的厄尔尼诺天气升水炒作的可能性为原糖中长期上涨打开想象空间。 对于已经将现阶段利多完全消化的1509合约，在1505交割后将成为现货合约，且受到下游消费疲弱的风险制约，想象空间不大。而体现15/16榨季更好的基本面的16年合约1601、1605、1609，其月间价差还没有完全拉开，甚至在多头资金集中拉升1601时，一度出现了1605贴水1601的局面。 此外，我们将当前的基本面情况与09年相对比，发现有很强的相似性。 1.产量：均处于减产周期。08/09榨季是减产周期第一年，产糖量1243万吨，较07/08榨季产量高峰下降16%，09/10榨季继续大幅减产至1074万吨；14/15榨季也是减产第一年，产糖量约1050万吨，较13/14榨季下降20%，15/16榨季预期继续减产。 2.库存、产销：工业库存均处于较低水平。09年4月末工业库存560万吨，同比下降116万吨（-20%）；15年4月末工业库存则为486万吨，同比大降242万吨（-33%）。 3.宏观：经济处于底部，宏观政策较为宽松。 1005-1001价差迅速扩大发生在09年7月中至8月上（90点扩大至209点），伴随8月份国内糖价在需求、干旱天气和外盘带动等利好刺激下出现连续大幅上涨。1009-1005价差迅速扩大发生在09年11月下至12月（112点扩大至273点），同样伴随着糖价上冲。经过两波迅速扩大，1009-1001价差也最高扩大至接近500的高位。 策略建议 牛市中早期价差结构为正向，今年基本面和09年相像，类比09年1001-1005-1009合约价差结构，1601-1605-1609三个合约之间正向价差仍有继续扩大空间。风险点为牛市预期改变，如进口放开、过早抛储打压市场、减产预期出现变数等（概率较小）。 虽然类比09年尚未到价差迅速扩大的时间点，但是由于目前价差水平远低于正常值，目前逢低入场安全边际较高，先行布局赚取市场定价失误的利润，后期行情启动时再博取超额利润。套利头寸在风险收益比上比单边做多远月更具优势，可以使用比单边更重的仓位。预期1605-1601价差在夏季消费旺季时启动行情，对投资期限要求较短的可以选择该头寸。而1609-1601价差可以同时赚取两个月间价差扩大的利润，目前1609尚不活跃，行情启动点可能略晚，有较长投资期限预期的投资者可以选择长线做多该价差，先吃1605-1601，再吃1609-1605（可在1605-1601行情走完后平掉该头寸部分只留1609-1605，避免1601成为现货月合约后的风险）。 免责声明： 研发中心 4 白糖专题报告 期货研究报告 2015年5月13日 白糖 研发中心 于中华 研究员，期货执业证书编号F0296208 yuzh@dxqh.net 郑糖1-5-9套利机会研究