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股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究 王茵田 文志瑛 清华大学 经济管理学院 2010 年3 月 摘 要：股票市场和债券市场变量之间的溢出效应是近来金融学研究的一个重要课 题。本文实证研究了我国股票市场和债券市场流动性之间的溢出效应，提供了关于 我国股票和债券市场流动性一体化的证据。研究发现：首先，我国股票市场和债券 市场流动性之间存在显著领先滞后关系并互为因果关系，符合“flight to liquidity”；其次，宏观环境的变化对两个市场的流动性会产生显著的影响；更 为重要的是，宏观环境对市场流动性的影响很大程度上是通过另一市场的传导而间 接的发生作用。 关键词：流动性，溢出效应，宏观变量，股票市场，债券市场 1 一引言 在资本自由流动，信息充分的市场中，股市和债市在理论上是可以相互参照 定价。因而收益率，波动率和流动性等市场变量应该存在一定的联动性和领先滞后 关系，或称溢出效应。股票市场和债券市场间的溢出效应是指两个市场不仅要受过 去几期自身变量的制约，而且要收到对方市场显著影响。然而在我国，在经济体 制，监管制度等各种因素影响下，两个市场被人为分割开来，社会资金不能自由流 动，尤其我国的债券市场发展远远落后于股票市场。这样就决定了我国股市和债市 的溢出可能表现出和西方成熟金融市场不同的特征。而了解这些特征能够为投资者 提高组合收益，降低组合风险提供帮助，并且为管理者制定政策提供借鉴。目前, 我国关于市场溢出效应的研究主要集中在收益率的领先滞后关系上，而很少研究两 个市场流动性的溢出效应。 流动性是检查证券市场是否健康有序地运行的指标之一，也逐渐成为金融研 究领域的重要课题。本篇文章分析了流动性溢出效应的机理。实证研究内容具体包 括两个方面：其一，股票市场和债券市场流动性的溢出效应的存在；流动性和其他 市场变量之间溢出效应的存在。这类领先滞后关系的发现为投资者提供了动态调整 资产组合的依据和指导。其二，本文研究宏观环境的变化对股票和债券市场流动性 的影响，并解析了宏观变量的冲击是如何直接和间接的影响到两个市场的流动性 的。而了解宏观变量对两个市场的作用过程为管理者制定政策，加强宏观调控的力 度，控制调控的节奏提供了理论依据。 本文的结构如下安排：第二章是对文献的回顾及分析流动性溢出的原理；第 三章是实证研究的设计和研究结果的分析；第四章为结论部分。 二文献综述和流动性溢出的机理分析 2 国外对股票和债券市场变量之前的溢出效应研究比较成熟。对于收益率，波 动率和流动性这三个变量之间联动性和溢出效应的研究都比较丰富完善。较具代表 性的文献有：Kwan （1996）发现股票市场的收益率领先债券一个星期；OHara and Oldfield （1986）发现市场的波动率的变化能够影响非流动性；Fleming ，Kirby， and Ostidiek （1998）发现股票市场和债券市场之间不仅仅波动率有联动性，流动 性也具有联动性；Chordia，Roll ，and Subrahmanyam （2001 ） （CRS （2001 ）） 与Chordia，Sarkar，and Subrahmanyam （2005 ）发现股票市场的收益率会影响其 自身非流动性，而波动率对非流动性的影响是跨市场的。也就是说，一个市场的波 动率会影响到另一个市场的流动性。 我国目前的研究主要集中在两市场收益率的溢出效应上。曾志坚和江洲 （2007 ）和王璐和庞皓 （2008 ）都分别使用上海证券交易所的日数据发现两市的收 益率存在显著的溢出关系，但溢出效果不强。曾志坚和罗长青（2008 ）以换手率为 流动性变量，利用1997 至2005 年上交所数据研究了两个市场流动性之间的联动关 系。研究发现股票市场和债券市场月度流动性之间不存在领先滞后关系；而债券日 度流动性领先股票日度流动性3 天。王璐（2008 ）研究了宏观变量包括利率，通货 膨胀，货币供应量等对两个市场收益率相关性的影响，并发现