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联合资信债项评级方法 企业债项信用评级是指对发行人（本文主要指工商企业）发行的债务融资工具或金融产 品的评级，评定的是该债务融资工具或金融产品违约可能性及违约损失的严重性。债项评级 是评级机构传统和主要业务。企业债项种类很多，按照期限划分主要有短期债券、中期债券、 长期债券。一般来说，债券的等级主要取决于发行主体的等级及债券的偿还顺序、保护措施、 财务限制条款等。本文主要阐述除主体等级以外的影响债券等级的各种因素的分析方法和基 本观点。 一、债项评级的框架 债项信用评级是指对发行人发行的债务融资工具或金融产品的评级，评定的是该债务融 资工具或金融产品违约可能性及违约损失的严重性。 企业债券的偿还主要由两个方面来进行保障：一是发债主体，二是债权保护措施。 发债主体的偿债能力等同于企业主体评级，主要取决于其在未来时期能够获得足以偿还 到期的债务的现金流量，而这种能力和发债主体所处行业、在行业中的地位、竞争实力、经 营管理水平、未来发展等许多方面的情况有关。企业产生偿还债务现金流量的数量可以从企 业未来的现金流入和现金支出两个方面来加以分析。 企业产生现金流入主要来自企业的经营活动产成的现金净流量，其具体数值可以用企业 的净利润加上非付现成本来加以度量，一般采用企业的税后利润加上折旧和摊销等数值来加 以测算，同时企业资产变现等投资活动产生的现金流入量及再融资资金流入等也是企业偿还 债务的重要来源。 企业的现金支出，是另外一个影响企业债券到期偿还的重要因素。评级的假设是考虑企 业在持续经营状态下偿还到期债务的能力和风险。因此，正常的现金支出是企业必须支付的， 这种支出主要包括投资支出、红利支出、到期债务的偿还等。 企业产生的现金收入与企业现金支出的压力对比，是决定企业债券到期偿还风险的基本 因素。 所谓债权保护，主要是指针对本期债券的偿还所采取的专门的保障措施，一般有第三方 担保（企业信用担保、政府特别基金担保）、资产抵押与质押、有效监督下建立的专门的偿 债基金、限制企业投资与分红的专门规定等。债权保护措施越充分，则债券到期偿还的保障 程度越高，风险越小。 从上面的分析可以看出，企业债券的评级主要依赖企业自身的主体信用状况和针对该债 项的具体保护措施，而企业主体的本身的信用状况受很多因素的影响，其重点是企业产生净 现金流量的能力，债项保护措施主要取决于保护措施对该笔债券的具体保障程度，企业债券 评级的总体框架如图 1-1 所示。 1 债券保护措施 制 限 务 财 金 他 基 其 债 偿 押 抵 保 担 现金流入 税后利润 折旧 特定的现金 资产变现 再融资 产业环境 度 障 保 还 偿 券 债 其他流入 经营管理能力 财务实力 资本资产结构 现金流出 企业产生的 项目运作 净现金流 到期债务 投资 红利支出 其他流出 本期 债券 图 1-1：债券债项评