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2009 年中国外经贸改革与发展征文获奖论文汇编 金融危机、国际贸易与资本市场调整趋势 ——全球与中国 佟家栋 刘 程 内容摘要： 随着金融危机的影响从金融市场逐渐蔓延至实体经济，全球贸 易与资本流动的格局发生了巨大变化。危机尽管在长期内有助于全球经常收支失 衡的调整，但同时对于实体经济增长与市场一体化进程的负面影响是极为沉重和 深远的。本文着重分析了这一进程的主要态势以及未来调整的可能路径，同时对 于全球金融危机下我国国际收支与金融产业面临的多层面冲击进行了分解和预 测。 关键词：金融危机 经常账户结构 资本流动 引言 自本次危机爆发以来，全球金融机构、企业和居民三个层面“去杠杆化”进 程依次逐步深入蔓延展开，至今前景仍未明朗。未来随着私人部门储蓄率的提高 和资产证券化市场的修复，乃至整个国际金融体系的重新架构，可以预见的是， 全球资本市场终将在提高效率、风险承受能力的金融创新与维持系统稳定的新型 金融监管之间达到新的平衡，但这将是一个极为缓慢痛苦的过程。由此，全球金 融体系的变革无疑将对跨国资本流动产生深刻的影响。特别是，危机过程中市场 对于杠杆比率和风险管理的更严格限制，以及由不确定性导致的“本国偏倚” (Home Bias)的加剧都将对国际投资产生显著的抑制效果 ⑤ 。数据显示，这一推断 在很大程度上将是可信的。纵观二战后的 60 年，全球经济周期共经历过四次显 著的同步衰退，分别是 1975，1982，1991 和当前的这一次。美国国民经济研究 ⑤ 一个显著的表现是，国际债务证券市场债券及票据净发行量的大幅下降。2008 年，国际债券及票据净发 行量为仅 2.4 万亿美元，较 07 年下降 18.5%。2008 年前三季度 BIS 报告银行的跨境存贷款余额增量急剧下 降，季度平均增量为 1170 亿美元，仅为上年季度平均水平的 8.5%。(BIS Quarterly review, 2009) 。 101 2009 年中国外经贸改革与发展征文获奖论文汇编 局(NBER)和经济政策研究中心(CPER)对这四次衰退的深度进行了大样本加权指 标统计分析，结果表明，当前的全球性衰退无论从持续时间还是下沉程度来看都远远 超过另外 3 次（见图 1）。在如此巨大的冲击压力下，全球资本流动的下降幅度将是其他三 ⑥ 次时期均值的 8 倍 。 图 1 本次全球经济衰退的深度 数据来源：IMF, World Economic Outlook, April, 2009 。注：1960 年以来的另外三次全 球显著性衰退分别是 1975，1982，1991 年。纵轴为变量同比变化百分比，横轴为危机时间 跨度。 一、金融危机向实体经济及国际贸易的传导 金融危机之所以对国际资本市场形成如此强烈的负向冲击，主要源自多方面 宏观经济基础性因素非同寻常的恶化。首先，危机导致全球经济出现系统性地停 滞甚至倒退。2009 年全球总产出的收缩幅度预计将达到 3.68%⑦ ，约为此前历次 衰退均值的四倍（0.95% ），与之相伴随的是工业产值下降6.23% （此前衰退均值 ⑥ 测算显示，2009 年全球资本总流动规模将大幅收缩 6.1%，而在其余另外 3 次显著性衰退中这一指标的平 均值是-0.76% 。 ⑦ 占全球经济规模四分之三的国家的人均产出预计在2009 年都将呈现负增长。 102 2009 年中国外经贸改革与发展征文获奖论文汇编 为 2.01% ），而失业率将上升至此前衰退均值的2.2 倍。经验研究表明，与“信贷 崩溃”和“不动产泡沫”相关的衰退比其他类型的衰退持续时间更长、程度更深 ⑧ 。而当前的全球性经济收缩恰好包含了这两类特征。一个极为显著的冲击结果 就是，全球发达国家 2008 年第四季度经历了前所未见的 7.5% 的实际GDP收缩。 更为不利的是，此次衰退是自二战以来全球同步性最为强烈的一次